不确定时期的价值投机新路线

专题：

　

不确定时期的"价值投机"新路线
虽然，目前基金规模超过3000亿元，几乎占到了整个A股市场流通市值的30%，但在全流通预期下，其作为目前市场中一枝独秀、呼风唤雨、一直高举“价值投资”大旗而不倒的局面将备受挑战。基金公司无疑将面临新形式下的资金格局多元化，多元化的资金格局会产生多种形式的投资（投机）理念和市场号召力。未来两年，随着股权分置改革试点的推进，非流通股将逐步变为
可流通，市场格局将发生质变；同时，作为补偿试点方案主要设计者的证券公司、资本实力雄厚的保险资产管理公司、银行系基金、QFII、社保基金和企业年金等也将与基金展开激烈的市场主导权争夺。

　　当前的Ａ股市场，由于股权分置补偿方案的不确定性、全流通之后的资产价值重估，股票价格参照体系的变化等将导致一系列的历史性投资和投机大机遇。这次股权结构的变革将导致价值投资理念的完全重新定义，在这里我们提出“价值投机”的策略，着重强调全流通预期下的投机与投资并重的选股思路。

　　资产价值重估形式的投机路线(不破不立 中国股市底部机会在下跌中显现！)

　　主要原理为目前的股票价格未能完全体现其内在的真实价值。我们认为，未来的全流通时代，股票价格应能被市场充分挖掘，那些账面价格低于真实合理价值的股票存在价格低估的投资机会。

　　具有这种潜在机会的公司可归纳为如下几种类型：商业零售企业的地产升值、垄断行业的牌照价值（出租汽车运营、3G、IPTV运营牌照、出口许可证）、资本密集型的生产设备重置（石化、电力、化肥）、知识产权和特许经营的无形价值（名贵白酒，保密中药）、商业网点和客户群资源的潜力价值（连锁百货、储蓄网点、在线用户）等。我们通过下表来举例说明。

　　表一、全流通环境下，基于资产真实价值的低估股票

　　优厚补偿试点的投机路线

　　该路线的主要原理为“优股劣案、庸股优案”的假设条件下的逆向选择。那些拥有优厚补偿方案的业绩平庸公司估值水平在补偿之后提升幅度最大，具有极大投机价值。

　　该类机会存在与那些具有优先补偿、优厚试点方案预期的国有充分竞争行业：如家电、轻工制造、纺织服装、商业零售(包括医药连锁）、餐饮旅游，机械设备和建筑行业等充分竞争行业上市公司；采掘（煤炭）、高速公路、交通运输和信息技术（IT和PC）等国有成分过高的行业，这些行业业绩平庸，资产盈利水平尚可的公司存在试点补偿方案除权效应的价格预期博弈机会。

　　我们按照上述标准，同时结合国有股比例（大于60%）、不含B和H股、前两大股东持有比例（绝对和相对集中）、2002～2004年来最近三年平均净资产收益率（大于0）、市盈率（过高和亏损的剔除），市净率（大于2），优选出20家试点可能性较大、补偿方案相对优厚的参考公司。如表二所示。

　　表二、有限试点可能性大，补偿相对优厚的公司列表

　　资本形态的溢价投机路线

　　该路线主要从股权投资收益角度考虑。部分补偿试点的全流通公司为其股权投资人带来流动增值的投资收益，如参股、控股了已获得全流通权利上市公司的上市公司，或者是其参控股的上市公司具有较为普遍全流通预期的。

　　资产重组的投机路线

　　该路线带来的机会分为试点之前与试点之后。股权分置改革试点将“自上而下”与“自下而上”地推动上市公司资产重组与收购兼并浪潮，但与1998年上市公司资产重组概念题材完全不同的是：流通股股东的参与性、话语权和与非流通股大股东博弈能力的提高、会计制度的完善等，全流通环境下的资产重组行为将有别于以往单纯的“报表游戏”，而更有助于上市公司业绩成长的中长期效应。

　　这其中有两个时期的投资机会：试点之前——具备试点资格或预期的上市公司大股东有内在套现欲望，使得其有进行实质性重组的紧迫感，关注这类公司在试点之前突发性基本面好转的投机机会；试点之后——股份的全流通有益于收购兼并行为的实施，特别是每股净资产含金量高的全流通上市公司有望成为收购对象，或是可能成为特定对象完善产业链的收购目标公司，关注这类公司在全流通之后的资产重组行为所带来的基本面彻底好转的投资机会。（胡嘉）