寻找股票的内在投资价值(上)
专题：
寻找股票的内在投资价值(上)
投资股票不等于投资企业。不一定绩优企业股票就有投资价值。因为企业的内在价值不等于股票的内在价值，更不等于股票的投资价值。也许绩优企业的股价已过分反映了它们的业绩，市场价格可能已经高于其股票内在价值了。同理，不一定绩差企业股票就没有投资价值。
但值得注意的是，最有投资价值的公司中很少有亏损的，投资者需慎投亏损企业股票，这也是本表中没有包括ST、PT股票的一个原因。
一切金融问题，最终都可以归结为制度问题和技术问题（主要是定价问题）。因此，资本资产定价，尤其是其中的股票定价，受到国内外广泛的重视。中国的证券市场结构决定了可以利用定价技术在其中进行大量的无风险套利活动。为了培养中国证券市场的价值投资理念，特将我们的投资理念、定价模型、定价结果做粗浅介绍。
中国的证券市场结构决定了其存在大量套利机会
与西方国家相比，中国证券市场的效率要低得多，主要表现在：（1）交易费用较高。我国目前股票买卖的交易成本为交易额的1.5％左右（散户高达1.7093％），据统计，我国是世界股票交易成本最高的国家之一。在西方发达国家，做市商买国债与卖国债的报价之差只有0.5‰，其交易成本大概只有中国的四分之一。（2）证券价格波动率较大。中国2000年1月4日至6月5日五个券种的国债（696、896、9704、9905、9908）平均年波动率为6.7493％，西方国债市场价格年波动率一般在1.8％左右。中国同期股票市场价格的年波动率为74.6732％，也高于西方成熟证券市场股票价格的年波动率（20％左右）。（3）投资理念不够成熟。中国证券市场上，无论是个人投资者，还是机构投资者，投资理念都不够成熟。个人投资者的换手率太高，投机、跟庄、听消息的观念占上风，机构投资者（如基金管理公司）没有自觉地区分投资股票与投资企业，结果选中的一般是绩优、朝阳行业的上市公司的股票，而且这些股票不一定有投资价值。
正由于中国证券市场的效率较低，决定了中国证券市场上的套利机会要比西方发达国家多得多。但由于投资理念不成熟，据统计，1999年中国股票市场有83％的投资者净亏损，有8％的投资者投资收益率低于一年期储蓄存款利率，只有7％的投资者真正取得了盈利，且这7％的投资者中获利最丰的还是一些机构投资者，但获取暴利的希望和示范效应足以吸引越来越多的其他投资者前仆后继。据测算，1999年沪深两市股票平均日收益率是0.000898，是国债平均日收益率0.000119的7.5倍，自1990年12月19日有场内交易以来，A股指数涨了大约18倍，年均增长率为33.7％，是同期国债指数年均增长率的3.2倍，但前者的投资风险（用标准差来衡量为0.746732）是后者（标准差为0.019322）的39倍。
在西方，主流的投资理念是价值投资理念，沃伦·巴菲特赖此从100美元小打小闹发展到200亿美元的金融帝国，而且至今不衰（巴菲特的价值投资主要使用的是企业价值分析方法，与我们下文倡导的股票价值分析方法有所不同）。其实，我们的投资者也是渴望进行价值投资的，内在价值是20元的股票，市场价格只有10元，就放心买进，这样的股票其价格迟早是要涨的。但是，困难在于内在价值摸不着，看不见，许多投资者于是只能退而求其次，看图形、探消息，结果是被主力牵着鼻子走，到头来花了时间亏了钱。我们的EAVM模型正是用来确定股票的内在价值。
权益资产定价的理论基础
权益资产是所有权的凭证，常见的权益资产有股票、基金受益凭证等。给权益资产定价，需要具备以下背景知识：（1）较高的计算机水平。要具有使用常用统计、数学软件和编程能力。（2）较高的数学与统计水平。（3）较高的财务会计理论与实务水平。（4）深厚的财经理论功底。懂宏观分析、行业分析，了解国内外经济形势。（5）长期操盘的经验。
权益资产定价的方法
目前国际上研究权益资产定价主要有三种方法：一是通过预测市场利率来得出预期收益率，已知预期收益率再由威廉斯模型给权益资产定价，这种定价方法的关键是通过分析影响市场利率的因素来预期利率走势以及预测公司的未来现金流量；二是在假定价格是围绕价值上下波动的基础上，研究权益资产价格在不同价位上走向的概率，其使用的理论工具主要是概率论；三是将权益资产当作一种金融资产，其价格运动服从某种随机过程，因此可以运用某些金融工程的理论研究股票定价问题。这三种方法给权益资产定价的误差都比较大，一般在50％以上，因此在实践中几乎无法使用。EAVM模型对股票定价的结果非常精确，对市场价格的平均误差为22.07％，对内在价值的平均误差控制在5.5％以内，已达到甚至超过目前国际先进水平。
为了方便投资者的决策、发扬中国证券市场的价值投资理念，我们曾融会贯通国际上先进的资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型，运用无风险套利一般均衡分析技术，发展出我们自己的权益资产价值评估模型，以此确定2000年7月18日各A股（ST、PT股票除外）的内在价值－市场价格比（即投资价值），并根据投资价值从最有投资价值到最没有投资价值进行排序。实践证明，排在前20名的股票自7月18日以后两周至少都有0.50元的涨幅，尤其是排在前四名的渤海集团、兰州铝业、鄂武商A、深华发A，表现相当不俗。实践证明，在上升行情中，排在前面的股票平均升幅较大，在启动行情中，排在前面的股票启动得比较快，在下跌行情中，排在前面的股票平均跌幅较小。
EAVM模型的基本思想是发现权益资产市场上的非均衡和无风险套利机会，如果A股票与B股票是一样的，A股票的价格是10元钱，B股票的价格是20元钱，那么就存在无风险套利－－卖出B股票，买入A股票。均衡的市场是没有无风险套利机会的，但没有一个证券市场是完全意义的均衡市场，无风险套利的结果是使证券市场从非均衡走向均衡，使套利的空间越来越小，除非有新的因素出现导致市场发生新的非均衡，因此，EAVM模型的定价结果是不能经常公布的，否则大家的套利空间都越来越小。
用EAVM模型给权益资产定价需要经历以下步骤：（1）建立数据库，包括宏观经济数据库、上市公司数据库和证券行情数据库；（2）令A0权益资产（如果是股票定价，A0权益资产可以是任一只股票，但一经选定，在一次定价过程中不得更改）为标准权益资产，指定它的相对内在价值为1。（3）将其他权益资产A1、A2、A3、……、An与A0权益资产比较，得出A1、A2、A3、……、An权益资产的相对内在价值分别V1、V2、V3、……、Vn。（4）则可得出A1、A2、A3、……、An权益资产的内在价值。其中为A0、A1、A2、……、An的当时市场价格的算术平均数，为1、V1、V2、V3、……、Vn的算术平均数。
EAVM模型和内在价值投资价值一览表的使用
1.EAVM模型基本可以实现这样的投资目标：赚取稳定的收益，或说风险控制在一定范围内的最大收益。企业分析主要适用于长线投资，你必须估量市场结构的稳定性、你的投资耐心、资金成本和暂时可能无法获利时来自外界（如股东）的压力。
2.EAVM模型适用于一切资金量的投资，尤其适用于大资金。EAVM模型分析是一种中线投资分析方法，它不是寻找强势股，而是寻找内在价值被低估的股票，一般来说，EAVM模型排名靠前的股票，有可能处于主力建仓阶段，因此它们的下跌是极其有限的，大涨只是时间问题。根据我们的实践，一般大涨时间在60日内，开始大涨前以震荡上行一段时间为比较常见。EAVM模型主要适用于大资金，大资金不能依靠技术分析选股，因为技术分析的一种主要思路就是跟踪主流资金。EAVM模型也适用于中小资金，中小资金也需要在控制风险的前提下运用技术分析，用EAVM模型选取内在价值低估的股票就是控制风险的最好方法。
3.EAVM模型可以给一切二级市场的权益资产定价。股票的二级市场价格和新股初上市股票的内在价值都可以在下表中查到，羚锐股份（600285）内在价值为16.53元，而当日市场价格收盘价为18.59元，预计该股日后会小幅下跌；
4.EAVM模型可以预测一切未上市权益资产的上市合理价位。对于已发行未上市股票，我们可以根据EAVM模型确定它的开盘合理价位，如果实际开盘偏离了这个价位，日后会向这个价位回归。例如我们在2000年11月8日预测太化股份2000年11月9日上市合理价位在12.19元，实际开盘价为12.18元，误差为0.082％。即将发行上市的宝钢股份上市首日的合理价位为4.00元、晨鸣纸业上市首日合理价位为15.49元、美罗药业上市首日合理价位为24.98元等等。上市首日换手率很高，筹码容易收集，根据EAVM模型投资那些上市首日价位偏低的股票（如新中基），获利空间巨大。
5.EAVM模型可以给一切一级市场的权益资产确定发行价。对于将发行股票，可以根据EAVM模型确定出预期二级市场价格，再根据二级市场价格打折确定出发行价格（西方一般是打8折，中国目前一般是5折）。如南钢股份（600282）预期二级市场价格为11.80元，所以它的合理发行价格为9.44元（按西方的目标模式）或5.9元（中国目前的国情），而它现在的发行价6.46元比较符合中国的实际。又如宝钢股份上市合理价位为4.00元，现在发行价初定为3.50－4.18元，一级市场投资者获利空间很小，不甚合理。
6.EAVM模型是做庄的必备工具。我们这里所说的做庄，是指主力资金发现股票的内在价值的过程，而不是操纵股票价格的过程，我们反对价格操纵行为。目前国内主力做庄时主要依赖企业分析，辅以技术分析，股票分析基本上是一片空白，很少有人知道某只股票的系数或波动率。
7.进行组合投资，不要轻易割肉。尽量买附表前100名的股票，但不要将鸡蛋放在同一个篮子里。现在股市很难找到像河南思达那样天天拉阳线的股票了，涨一天跌三天是牛皮市的常态，只要坚信买的是内在价值被低估的股票，就不要管它是涨是跌，赚了钱的就抛掉，没有赚的就一直等，跌得较多的还可以补仓，内在价值被低估的股票不会套得太深。笔者一直根据下表进行模拟操作，仓中始终有八九只股票，卖赚的握亏的，从不割肉，循环操作，2000年7月18日以来，在大盘不好的情况下，月收益率在10％左右，折算成年收益率为213.84％。
8.不要买50元以上的股票，慎买25元以上的股票，慎买流通市值在12亿元以上的股票。根据我们的分析，中国目前股票市场上内在价值最高的股票是亿阳信通，内在价值为50.78元，其次是托普软件48.70元，波导股份47.01元。所以，目前市场价格高于50元的股票，一般明显具有主力炒作的因素，从中长期来看其价格必跌无疑。
9.在使用附表时必须考虑大盘风险，因为下表计算的前提是假设当日的大盘点数是合理的。笔者根据内在价值评估法认为，当前大盘的合理位置在1907.58点，大盘会围绕此点上下波动，波动区间在1587.06－2228.10点。根据大盘情况，我们建议投资者仓位比重宜为45.77％。内在价值评估法有两点基本假设：（1）上证指数从长期来看是震荡上行的；（2）从长期来看，股票价格会围绕股票价值上下波动，从而上证指数会围绕“上证指数内在价值”上下波动。