成长价值组合型投资理论和实证分析
专题：
成长价值组合型投资理论和实证分析
内容概要：成长型投资基金是投资基金类型的一种，而价值型只是投资基金操作风格的一种，其他的风格还包括成长型和成长价值组合型。我们所熟知的巴菲特就是典型的成长价值组合型投资者，他拥有骄人的成绩，其投资理念为广大的投资者奉为圣经。逐渐成熟的我国证券市场也需要“巴菲特”。
成长型投资基金是投资基金类型的一种投资基金按照收益目标一般可以分为成长型、收入型和平衡型投资基金。成长型投资基金（Growth-Fund）又称作长期成长基金(Long-term Growth-Fund)，这类基金的投资目标在于追求资本的长期成长，因此基金将资产主要投资于资信好、长期有盈余或有发展前景的公司的普通股票。由于基金所投资的股票在多头股市上价格预期的上涨速度快于整个市场股票价格综合指数预期的上涨速度，而且这些股票的公司盈利后通常将收入用于再投资，这类基金的长期成长潜力要大些。投资者投资于该类基金的优点是虽然当期得到的股利收入可能少，但其所得的长期收入及资本利得较多，且通过基金分散投资于上述普通股票，也能够大大降低投资者个人直接购买股票的风险。国外的成长型投资基金的业绩大多表现优异，如著名的“林德纳基金”(Lindner Fund)在很长的时间里能保持年均成长率超过27%。在金融市场发达的国家，成长型投资基金在整个金融市场中居主导地位，而且该类基金发展也较快。例如，1981年至1986年，美国成长型投资基金数增加115只，达到260只，比收入型基金多144只。
价值型是投资基金操作风格的一种从国际上通行的投资基金分类方法看，没有价值型投资基金一说，但存在价值型的投资风格。曾经有专家对国际上大多投资基金做过调查，发现众多的基金经理在进行投资时，体现出不同的风格，总体可以概括为三种风格：成长型、价值型以及两者的组合型——成长价值组合型。成长型的投资风格构成成长型投资基金，在选择股票上，销售及收益增长势头强劲的公司，是成长型经理的目标，他们还选择那些具有持续增长趋势的行业，这意味着对增长速度虽快，却处于夕阳行业的公司，这些经理是少有兴趣的，他们中包括传奇式的人物彼得·林奇。成长型经理寻找的公司一般具有如下特征。*所在的行业发展前景良好。*销售增长率和收益增长率高；*价格——收益比合理（但如果各方面都正常，较高的价格——收益比也是可接受的）；*管理层强。价值型基金经理的特点就是永远寻找便宜货，对他们来说，乐趣就是买到濒临破产的企业，这也是他们管理资产的原则。价值型股票的传统定义是，账面值比市价低的股票，意思是，同其账面值比较，股票的交易价格较低。账面值的定义是，公司资产负债表中的资产减去负债的值。因此，如果公司的帐面值为每股15元，其股票的交易价格为每股12元，可以认为，这是一个便宜的买卖。对一个价值型经理，增长性并非至关重要，耀眼的明星股不是他们的目标，他们寻找的是那些貌不出众、无人喝彩的无名股票。这些无名股自有其潜在的价值；他们的未来也许是辉煌的。市场困难时期股份下落的，已被变化无常的市场遗忘的，但它们的未来比多数人想像的要光明的股票，这些正是价值型经理孜孜以求的。为什么？也许是因为股票价格低于公司的出售价值，或低于账面价值。从经验看，一旦出现这种情况，这一段时间，市场就会意识到，股价就会跟着上升。因此，最好是趁人不注意，尽早入市。价值型投资的一个问题是时间性。如果你发现了某个被人忘记的好股票。困难的是，你没法知道何时该公司会出现转机，或是否有人跟在后面，何时跟，来把股票价格推高。因此，价值型投资往往需要耐心。价值型股票有如下特点：*价格一收益比低；*市场不关心；*低于面值出售；*有隐蔽资产。价值型和成长型，哪一种风格更好呢？研究表明，至少最近50年来，价值型股票的回报超过成长型股票（在美国市场），它的代价是什么呢？多维基金顾问公司的董事长雷克斯.辛格费尔德说，价值型股票比成长型股票好，是因为价值型股票的风险高，风险越高，回报自然越高。这样，如果价值型股票的风险高于成长型股票，那它的回报是应该高。但诺贝尔奖得主默顿·米勒、威廉·夏普却不能对此肯定。一份常常被引用的研究报告：《对抗性投资，外推与风险》，说明过50年间，价值型股票的风险并不比成长型的高。价值型与成长型股票表现是不同的，有时，价值型超过成长型，但在另一时期，成长型可能又会超过价值型。
典型的成长价值组合型投资者——巴菲特
有很多投资基金的投资风格并不是严格的成长型或价值型，而是各取双方部分特点，企望通过糅合来提高回报和降低风险。如吸收成长型投资风格的注重行业前景、以长期为主的特点，再吸收价值型投资风格的运用现代财务分析技巧注重企业价值分析的特点，务求万无一失。这其中表现最突出的是巴菲特。沃沦·巴菲特是我们这个时代的投资精英，在近半个世纪的投资生涯中，他为我们塑造了一个伟大的投资丰碑－－伯克夏·哈撤威公司，创造了一个从2000元起家最后成为世纪首富之一的神话，让亿万投资人无不心向往之，连续四十年平均每年以26%复利增长的业绩战胜了证券市场所有投机者。当1965年巴菲特接管伯克夏·哈撤威控股公司时，该公司的每股股票价值徘徊于12美元和15美元之间，目前该公司的每股股票价值超过了7.5万美元。巴菲特40年来执着于自己的投资理念，不急不躁，日积月累，终于为我们这个二十世纪开创了一个不可超越的投资记录和历史丰碑，让理性与智慧发生最耀眼的光芒。巴菲特最伟大的贡献在于他发现和实践了投资的复利效应。复利效应的根本意义在于它表明了一个人在一年内能使投资翻倍并不重要，重要的是一辈子都能保持这样高的回报率，则财富可以几何级数上升的方式积1万元投资一年翻10倍，不过10万元；而投资28年后，如果每年可以带来50%的回报的话，则资产的价值可以增值8万倍以上达到8.5亿元[1000譴och(1+50%)28]，这就是长期投资价值的所在。巴菲特反对短期投资或投机，他主张永恒的投资价值。
巴菲特的投资理念
第一，必须投资于具有投资价值的企业。即企业每年为股东赚的钱应大于要股东投入的钱，这是投资所必须首先考虑的本质因素。他所计算的股东收益是由净利润加资本折旧减资本性投入后的盈余，体现的是记在股东名下的现金流，而大部分资本性投入过大的企业都是很难给股东创造收益的。很多我们熟知的固定资产投资过大的企业，比如钢铁厂，纺织厂等都可能是每年为股东创造的利润不1元，而更新设备厂房的投入却以10元计，股东要从此类投资中长期获得是困难的。真正具有股东长期投资价值的企业是那些固定资产投资规模较小而又能为股东带来丰厚利润的企业，比如媒体（电视台、报纸）金融（银行与保险公司），周期性消费品等，他们不是依靠固定资产为股东创造价值，而是领先特许权或商誉等不需要折旧且可能增值的无形资产为股东带来超额利润。第二，投资企业必须是投资那些通过建立壁垒而具有独占性利润来源的公司。巴菲特认为企业安全性和稳定性最基本的保证是企业的经营壁垒，即企业是否具有对利润的独占性特点，能否通过修建“护城河”把别的竞争者和投资人排斥在本公司产品线之外。经营壁垒的方式表为两种类型：一类是先天壁垒，即依靠专利、技术、资源和政府保护把别人排斥在圈外，例如保险公司等金融机构就领先政府对金融牌照特许权的保护而获得独占性的利润来源；二是后天壁垒，产品本身并不具有排他性，但由于其在行业中居于领导地位而具有排他性，他们通过寻求垄断或成为行业标准而具有利润独占性特点，比如可口可乐就是因为占有市场份额之大甚至成为碳酸饮料代名词而微软更是不遗余力地寻求成为业界标准，所以好的公司和投资是把产品企业转变为独占性的“收费桥梁公司”，这样投资的安全性可以极度大的提高。收费桥梁公司可以分为以下三类；一类是通过建立标准形成壁垒的收费桥梁公司，又可称之为麦当劳商法。二类是品牌收费桥梁公司，又可称之为可口可乐商法，它的特点是用无形资产去收费，比如耐克，万宝路都是利用品牌去收费。三是管理收费桥梁，即通过联结厂家与商家的通道收费，媒介（电视台、报刊），展销会，交易市场都是此类。第三，投资企业必须学会从量上评估企业的投资价值和安全边际，找到那些每年都能够平均地带来超过国债收益率的股东收益报酬率的企业。比如某企业如果过去10年都能够带来超过国债长期利率的股东权益报酬率或成长率，那么未来10年我们可以合理地预期该公司不能保持这样的收益率或成长性，这样可以合理地计算出该公司未来十年的现金流量状况并按照长期国债收益贴现率计算出企业的净现值，如果企业的净现值小于企业的市值，则巴菲特认为该企业有投资价值、企业净现值与市值之间差距越大，则企业投资的安全边际越类。巴菲特的现金流、净现值、完全边际等观念为我们在二十世纪投资获胜搭建了一条理性与安全的桥梁，巴菲特告诉所有投资人只要你是足够的理性和耐心，你就会成功。巴菲特的投资丰碑可以说是二十世纪工业时代投资理论的集大成者，他保守、稳健、遵循古老的价值反映论原理，相信企业的价值是可以计算出来的，相信企业的前景是可以预测的，一切是那么精确而理性，甚30年前，他已告诉世人他可以成为世界首富。
成长价值型组合投资在我国证券市场的可行性
市场需求：我国证券市场投资者经过几年市场涨涨跌跌的洗礼，理性投资的观念已经逐渐深入人心了。多数投资者不但能够接受长期投资，而且希望通过长期投资获得稳定和满意的收益。特别是最近几年社会保险、住房、教育、医疗、企业经营机制等各个方面的改革，使得居民的忧患意识愈发强烈，希望通过证券市场得到一个同时具有长期稳定性、安全性和较高收益性的投资方式。而成长价值组合型投资基金正是这种投资工具，符合投资者的需求。
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