五粮液：改善边际最明显的名白酒

专题：五粮液

报告摘要：

白酒依然是低估值压仓底首选，行业具有防御价值，重视白马估值切换，关注国改以及外延转型个股：行业经过近三年深度调整，目前正逐步走出低谷，有望迎来新周期。高端白酒转向大众消费，底部复苏明显：高端酒竞争格局改善但终端价格提升有难度，中端酒竞争分化加剧。高端酒产销均衡，而中低端酒产能过剩，产量约高于销量30%，集中度成为趋势。行业整体未来仍是结构调整，高端挤压中端。关注中高端白酒品种，业绩复苏有望持续，估值17X左右，防御价值突出。

五粮液——恢复稳定增长的高现金流、高回报的高端酒企：年初确定的量价平衡，价格稳中有升目标已基本实现，渠道高度升级，社会库存已消化到最低点，公司业绩表现出较为明显的复苏态势。今年同比市占率也有所提升。1-11月公司整体销售已实现公司预期目标，五大品牌均实现增长。

价：普五八月提价后市场表现良好，预计今年整体收入同比增长5%。目前出厂价659元/瓶，动销比较旺盛，一批价稳定在620元/瓶左右，公司给于每瓶40元补贴，经销商基本实现微利，扭转悲观的市场情绪，加强经销商积极性。目前和茅台200元的差价也相对比较合理。公司计划一季度后降低补贴，不再出台市场支持政策，后续明年计划将普五提价到689元/瓶，729元/瓶，预计在提价和取消补贴前会出现进货高峰，且今年一二季度基数较低，预计明年同期业绩会有不错的表现。

量：高端酒约为3.5万吨/年，增量约10%，五粮液占据30-40%市场份额，明年将继续着力开拓区域市场，婚宴、商务宴饮及国际市场等。因此五粮液高端酒预计明年+10%-15%。今年预计高端酒1.5万吨，609元/瓶(税后500元左右)*3000万瓶约150亿规模。公司系列酒今年预计增长10%左右。系列酒成立三个子公司，机制更加灵活，明年将以崭新的面貌独立运行。明年量价齐升值得期待。

公司员工持股迈开混改第一步，看好后续深化改革：本次定增将经销商利益从经营产品向股权参与深化，经销商动力强，短期增长弹性激发，营销边际改善，加快终端动销。预计公司分红率有望大幅提升：降低员工和经销商持股成本，同时股息率的提升也增强公司长期投资价值。

盈利预测与投资建议：预计明年整体收入+10%左右，主要受益于前三季度8%的提价效应(609提价至659，预计明年出厂价大部分仍在659左右)及高端酒增量。股改绑定多方利益，效率提高，预计销售管理费用率降低1%左右，现金流好转利息收入大幅增长以及考虑并购整合预期，预计利润同比+14%。目前估值仅16X，在目前市场对资产需求比较旺盛的时点，公司高分红低估值，具有较强的配置需求。预计公司15-17年EPS为1.66,1.89,2.10元/股，给予16年20XPE，目标价38元。

风险因素：行业景气度不达预期、竞争加剧；食品安全风险。