海通策略：利空阶段性出尽 空方力量衰竭

【摘要】英国脱欧公投靴子落地之后，上周A股温和上涨，上证综指涨2.7%，创业板指涨3.9%。多事之秋的6月终于过去，上半年也随之而去，我们维持《天平倾向多方-20160626》中的判断，随着多个利空因素逐个落地，市场走势的天平倾向多方，实际上行情已经逐步走向多头市场。

专题：海通策略：利空阶段性出尽 、空方力量衰竭

英国脱欧公投靴子落地之后，上周A股温和上涨，上证综指涨2.7%，创业板指涨3.9%。多事之秋的6月终于过去，上半年也随之而去，我们维持《天平倾向多方-20160626》中的判断，随着多个利空因素逐个落地，市场走势的天平倾向多方，实际上行情已经逐步走向多头市场。

1. 利空阶段性出尽，空方力量衰竭

4月中以来利空不断释放，最后一只靴子(英国脱欧)已被消化。4月15日上证综指涨至3100点附近后，国内外利空因素不断，市场通过下跌盘整已经充分消化阶段性利空。国内利空因素包括宏观政策重点从稳增长转向供给侧结构性改革、经济数据再次走弱、证监会强化对重组和借壳上市监管、产业资本减持加大。海外利空因素包括A股未纳入MSCI、人民币汇率再次贬值、英国脱欧公投。6月24日英国脱欧公投结果公布，预示着阶段性利空已经全部落地。虽然公投结果出来后的前两天全球风险资产价格纷纷大跌，但第二天的跌幅就收窄，第三天开始风险资产价格普遍反弹，英国富时100指数、美国标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数基本已经回升至公投公布后开始大跌的水平。主要国家的汇率贬值幅度也明显缩小，避险类资产价格如黄金、美元指数、日元等资产价格涨幅也明显缩窄。由此可见，英国脱欧引发的恐慌情绪正在逐渐被消化，VIX指数在英国脱欧公投通过结果公布后飙升至26.7，现在重新降至14.7。展望未来2个月国内外宏观政策面相对平静，利空阶段性出尽，空方力量已经衰竭。

半年已过，预期波动是震荡市的鲜明特征。年初专题报告《2016年可能反复的三大预期-20160223》中我们曾经分析，相比15年，16年形势更加复杂，市场对于美联储加息次数、人民币贬值幅度、中国经济增长压力等重要宏观假设的预期会反复。现在2016已经过半，年初的各种预期已经发生了很大变化。年初市场一致预期美联储加息3-4次，目前美联储7月加息概率已降至0，12月加息概率也仅22%，年内美联储是否会再次加息存在疑问。年初市场普遍预期人民币将贬值至7(人民币/美元)。实际上，虽然5月来人民币再次贬值，目前汇率才6.65，而且股市对汇率贬值的恐慌已明显减轻。这是因为，现在的贬值不像前两次引起外汇占款大幅下降，且美国加息前景暗淡使得人民币远期贬值压力舒缓。市场预期的波动和反复，是震荡市的鲜明特征，也正因此，情绪变化引起了市场波动。《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》、《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》、《言必熊市，真如此吗？-20160616》等报告，我们从不同角度分析过，5178点到2638点单边下跌的熊市已经结束，市场已经进入存量资金博弈的震荡市。市场阶段性的变化取决于多空力量的对比，目前空方力量衰竭中，多方力量积蓄中。

2. 多方积蓄力量中，天平倾向多头

盘整消化利空时，市场在放量，说明多方力量已经在积蓄中。4月中以来，市场利空不断，尤其是6月，多重利空交织。回顾市场的表现可见，6月市场成交量、换手率数据小幅回升，全部A股日成交量从5月底的244亿股提升至目前的377亿股，换手率指标也从5月底160%提升至目前的240%左右。新能源汽车、OLED、物联网等主题热点不断，在利空频出的背景下，市场活跃度小幅提升，显示市场潜在的做多力量在集聚。目前机构仓位不高，公募基金中性略偏高，以纯股票型基金为例，测算仓位为86%，处于今年来及历史均值附近。根据公布的少量私募基金净值测算仓位43%左右，因样本占比仅10%不到，且往往为近期绩优的产品公布净值，预计私募整体30%左右。目前市场风险溢价(全部A股PE倒数减去十年期国债收益率)为3%，也处于历史中等水平，放在中期，风险收益比中性。短期，市场成交量、换手率数据仍处于较低水平，机构投资者仓位整体并不高，频频落地的利空+不断积蓄的多方力量，市场走势的天平更利于多方。

万科复牌影响幅度有限，市场有潜在积极因素。部分投资者担忧7月4日万科复牌影响市场，万科自2015年12月18日停牌以来，上证指数、深成指数、沪深300、全部A股跌幅中位数分别下跌18%、18.5%、16%、21%。我们测算，万科A在深成指、沪深300中流通市值占比分别为3%、1.3%，对整体市场影响限。参考乐视网复牌对创业板指影响，也无需太担忧。乐视网停牌期间创业板跌18%、全部A股跌幅中位数为16%，6月3日复牌后乐视网最大跌幅25%，乐视网在创业板流通市值中占比2.4%，创业板至从6月3日至今仍微涨1%左右，指数表现受乐视网影响较小。随之4月中以来利空密集落地，未来市场仍然存在一些潜在的积极因素，其中包括创新加速、国企改革提速、金融改革推进等方面。6月26日宝钢、武钢供稿披露筹划战略重组之后，央企并购重组进程逐渐加快。6月30日国资委主任肖亚庆表示目前已相继制定出台13个专项改革意见或方案，还有9个文件正在履行相关程序，相关配套文件即将全部制定完成。全国金融工作会议有可能提前至今夏召开，历史上曾召开了四次全国金融工作会议，每次会议对金融市场都做出了一系列实质性的改革。海外方面，英国脱欧之后，为对冲脱欧对经济的不利影响，英国央行未来存在降息可能性，欧洲央行有望再次放宽QE购债标准。

3. 操作策略：多头市场，保持积极

短期步入多头市场，保持积极。6-12个月的中期而言，维持震荡市格局判断，上证综指从5178点跌至2638点，熊市主跌浪也已经过去，当前流动性环境偏中性，去产能、去杠杆的经济背景类似于1990s末，经济增长和企业盈利进入L型筑底阶段，资金不会系统性流入或流出股市，股市进入存量资金博弈的震荡市，中期中性。震荡市就是通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-13年。震荡市里市场上下波动主要源于政策、事件影响风险偏好，2个月的短期偏乐观，潜在积极因素如创新加速、国企改革提速、金融改革推进等，风险偏好将阶段性提升。从市场形态看，利空不断的6月虽然指数没涨，但成交量放大，多方力量已经在积蓄中，上证综指和创业板指的均线呈现多头排列，类似15年10月，多空力量对比已经发生微妙变化，短期行情已经走在多头市场的路上，保持积极。

中期稳定增长和高成长两条腿走路，短期关注券商、国企改革(军工).回顾国内外历史，震荡市业绩为王，中期继续以20-30倍PE的稳定增长类股为底仓，如食品饮料、家电，两行业16Q1净利润增速分别为12.4%、 15.2%，目前PE(TTM，整体法)分别为28、 21倍；30-50倍PE的高成长做波段，如代表智能制造的新能源智能汽车链、电子制造，目前持有，未来根据市场波动适当波段操作。短期重点提示券商、国企改革(军工)，详见《又到重视券商时-20160628》、《国改主题是看涨期权：资产注入+壳价值-20160622》。券商基本面最坏时期即将过去，估值处于历史低位，PE仅12.5倍，PB仅1.9倍。机构配置比例低，流通股份中机构持股占比12.8%，基金重仓股中券商占比1.1%，筹码分散，存量博弈市里属于资金突破的方向。两个潜在催化剂正在孕育，一是金融工作会议可能召开，涉及金融改革，利好券商。二是深港通开通概率上升。国企改革主题是看涨期权，尤其重视其中有资产注入预期的军工，目前军工行业基本面具备明显优势，预计未来5~10年军费增速将维持8%~9%，我国裁军释放的、新增的军费将提升军备采购与研发支出，此外2016年下半起军工集团资产重组有望进入密集兑现阶段，最优质的军工科研院所资产证券化有望提速。