经济杠杆庞氏融资与明斯基时刻
【摘要】2015年的股灾已经过去一年了。如今，只要想起这次股灾，人们仍心有余悸。由于这次股灾在极短时间里给中国股市造成20多万亿元的市值损失，给中国股民造成数万亿元的财富毁灭，所以它完全可以和人类历史上任何一场股灾相比。(中国经营报)
专题：庞氏融资
股灾已经过去一年了。如今，只要想起这次股灾，人们仍心有余悸。由于这次股灾在极短时间里给中国股市造成20多万亿元的市值损失，给中国股民造成数万亿元的财富毁灭，所以它完全可以和人类历史上任何一场股灾相比。一年来，对于导致股灾的原因人们进行了很多反思，期望寻找能够避免股灾再次发生的方法。目前，尽管已经没有人怀疑，经济的高杠杆是这次股灾的根本原因，但是，人们对股灾的分析大多着眼于股票市场自身，而不是从宏观经济的角度，所以，对经济高杠杆的恐惧远不及对股灾本身。
2015年5月，也就是在股灾发生之前，曾经参与处置2008年金融危机的英国金融局原主席阿黛尔·特纳勋爵(Adair Turner)来到中国，针对中国近年来债务水平大幅上升，他告诫说：杠杆可以促进经济发展，但一旦杠杆率过高，当我们想去杠杆的时候经济就会放缓，危机就会出现。此后，特纳勋爵又在他的《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》一书中反复强调，“过度负债”是人类历史上所有金融危机的共同原因。
持相同观点的远非特纳勋爵一人。2008年金融危机后，美国国会组成了一个由10名专家组成的“美国金融危机调查委员会”，在经历长达两年多的独立调查后，委员会给出的结论是，过度借贷、风险投资和透明度不足等因素的结合导致了金融危机爆发。一生以经济危机为研究目标的本·伯南克(Ben S. Bernanke)回忆自己2006年担任美联储主席时的情形是，监管不足、贪婪无度和缺乏道德的银行已经造成数十万笔不良抵押贷款。这些贷款最终导致金融体系的脆弱性暴露无遗。
其实，早在2015年股灾发生两年多前，中国经济学家刘鹤就已经在《两次全球大危机的比较研究》中提出，过度举债刺激需求将导致金融危机。刘鹤说，私人过度举债、金融部门杠杆率提高、企业过度投资、货币政策过于宽松在两次危机发生前都有表现。通过短期债务扩张和债务转移的办法来扩张消费和投资需求，最终会以危机的方式被迫收缩。遗憾的是，由于长期金融结构扭曲的原因，以及改革开放以来30多年依靠投资驱动经济增长和预算软约束形成的“路径依赖”效应，人们已经习惯于过度信贷和经济高杠杆，大多数人对经济高杠杆可能带来的结果认识非常肤浅，一些专家学者甚至政策制定者也对经济高杠杆缺乏应有的警觉。
令人疑惑的“去杠杆悖论”
2015年7月，经济学家李扬和他的研究团队完成了《中国国家资产负债表2015》。该研究显示，2007年~2013年，我国的国家总负债从118.9万亿元增加到339.1万亿元，增长了220.2万亿元，年均增长36.7万亿元。
最近，国泰君安研究员任泽平分别采用了李扬研究方法和麦肯锡计算方法对2015年我国的债务规模进行计算和比较。采用李扬计算方法，截至2015年年末，中国经济整体债务规模为176.5万亿元，全社会总杠杆率(债务规模/GDP)为260.8%。按麦肯锡方法计算，中国经济总债务规模为211.4万亿元，全社会总杠杆率为312.4%。2008年金融危机后，我国总杠杆率大幅上升。若采用李扬计算方法，2008年~2015年期间我国总杠杆率增长了90.8%；而采用麦肯锡方法计算，2008年~2015年期间我国总杠杆率上升了127.8%。
与此同时，来自中国人民银行的统计数据显示：2008年~2015年期间我国人民币贷款总额从30.34万亿元增加到93.95万亿元，贷款总额增加了209.66%。十八大以来，新一届政府甫政之际即把去杠杆、降负债作为主要工作之一，李克强总理在国务院常务会议上一次又一次提出“去杠杆”。一些国外研究机构也因此把经济去杠杆列为“克强经济学”的核心内容。令人瞠目和不解的是，近年来我国债务规模和杠杆率水平却以惊人的速度不断攀升，形成典型的“去杠杆悖论”。2015年12月，中央经济工作会议把“去产能、去库存、去负债、降成本和补短板”确定为工作重点。而对于我国而言，如果不能从根本上改变现行的名实不副的货币政策和以信贷为主的金融结构，“去杠杆悖论”则很难消除。
改革开放以来，我国一直靠投资驱动经济增长，利用高储蓄的天然优势，通过不断扩大信贷规模，增加固定资产投资、增加产能。然后通过出口导向型经济战略和加快实施城镇化来消化新产能，达到维持经济高速增长的目的。然而，经过近40年高速增长后，人均GDP与发达国家差距不断缩小，这意味着，我国已不再具有早期的后发优势。尤其是2008年金融危机之后，发达国家的进口需求大幅萎缩，加之中国人口红利拐点和房地产长周期拐点的先后到来，标志着中国城镇化接近完成，导致2008年4万亿元刺激下形成的新增产能无法找到新需求支撑，传统行业普遍出现产能过剩。
早期，政府仅仅把产能过剩看作是经济周期性问题，并未意识到中国经济进入新常态，对低效的国有企业进行隐性担保、行政补贴、政策扶持等，致使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，国有企业杠杆率不断攀升，大量资金流入低效率企业部门，导致企业利润持续恶化，经济增速不断下滑。