海通荀玉根：市场已走出单边下跌熊市

专题：海通荀玉根：市场已走出单边下跌熊市

核心结论：①对比历史，本轮熊市下跌的时间和空间已经充分，1月底以来持续四个月有赚钱效应，说明市场已经走出单边下跌熊市。②除了牛熊，市场还有震荡市状态。当前的流动性环境和增长盈利背景，符合震荡市特征，场内资金已经稳定，存量博弈。③震荡市运动战应对，短期保持多头思维。结构比择时更重要，白马成长为底仓，如食品饮料、家电等，高成长做波段，如新能源汽车/智能汽车、电子制造。

言必熊市，真如此吗？

去年615股市大跌至今，已经整整一年。最近有很多文章反思和纪念615大跌，谈起当下的股市，较多的人言必称熊市。熊市往往意味着市场多数时间在下跌，投资大概率亏钱。简单看今年来的市场和投资收益，确实如此。但看的更精细一点，情况真如此吗？

1. 熊出没，熊出完

“牛短熊长”是对A股的误读，因为还有一种状态叫“震荡市”.投资者普遍认为A股牛短熊长，这是对市场，非牛即熊的简单划分。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，1991年1月到2016年1月A股经历了5轮“牛市-熊市-震荡市”不断交替的过程，牛市、熊市、震荡市平均持续时间分别为19个月、10个月、25个月，1991年以来6次熊市平均跌幅为49%。本轮股市快速下跌阶段从15年6月中到16年1月底持续时间为7个多月，上证综指从5178点到2638点跌幅49%，时空上看熊市已经结束。考虑到本轮牛熊市的新特征是大规模使用杠杆工具，杠杆资金加快了市场上涨和下跌的节奏，所以本轮牛市上涨了10个多月，比以往要短，本轮熊市下跌时间相对短一些也比较正常。

持续四个月有赚钱效应，说明已经走出单边下跌熊市。熊市最大的特征是个股普跌，投资者很难通过选股来获得正收益，而且熊市过程中基本没有像样的反弹，比如07年10月-08年10月、11年4月-12年1月都是单边下跌的市场。但是上证综指1月底创出2638低点以来，市场已经持续4个月存在赚钱效应了，1月底至今上涨和下跌公司分别为2027家和737家，个股涨跌幅均值和中位数分别为13.8%、9.4%。此期间各类基金也取得了不错的收益，153只股票型基金净值涨幅均值和中位数分别为13.0%、13.2%，478只偏股混合型基金净值涨幅均值和中位数分别为10.1%、9.1%，上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为8.8%、11.0%、11.7%。这表明15年6月到16年1月底，单边下跌的熊市已经结束，市场已经进入了震荡阶段，投资者可以通过精选个股来获得收益。

2. 震荡市，不偏激

从资金角度看，市场进入存量博弈的震荡市阶段。牛市中资金大量流入，熊市中资金大量流出，震荡市资金流入流出大体均衡。今年2月份以来资金流入流出已经趋稳，市场进入存量资金博弈阶段。《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中我们回顾分析了过去几年股市，市场涨跌伴随着资金的流入流出。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金(银证转账)、杠杆资金(融资余额)、机构资金(基金、保险等)、海外资金(沪港通等)。资金流出可以跟踪三个方面：股市融资(IPO和再融资)、交易费用(印花税和交易佣金)、产业资本净减持。14年下半年在改革预期升温和利率下行的催化下，市场开始进入增量资金牛市，11月21日降息的刺激下，资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿放大到4000亿左右。资金入市最疯狂阶段出现在15年3月之后，每月资金净流入都在1万亿以上。15年6月股市大跌后资金大量流出，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，11月和12月资金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿。从2月份开始资金流入流出逐渐稳定，市场又重新回到存量资金博弈，类似12年-14年中。此外宏观流动性也相对稳定，16年以来通胀水平开始回升，利率进一步大幅下降的空间有限，但目前的物价回升趋势也不足以引发货币政策收紧，流动性环境整体偏中性。

从基本面来看，未来经济增长、企业盈利L型。《A股见底了吗？-20160128》中我们分析指出，考虑广谱利率降幅30-40%，只要基本面不明显恶化，2016年2638点类似于2014年2000点。市场的疑虑是去产能、去杠杆过程中基本面会否恶化，我们认为基本面大概率基本平稳。《中国式去产能去杠杆时，增长和盈利L形——以1990年代末为例-20160607》中我们提出当前的宏观环境与90年代末期相似，均处于GDP增速连续几年回落、企业产能过剩、杠杆高企的境遇下。90年代末期，政府采取了一系列宏观调整措施，包括政企分家、企业兼并重组、债转股等，实现了企业去产能、去杠杆，经济增长走出L形。具体来看，去产能时，政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降，如运输邮电通信业固定资产投资增速在97-99年出现了大幅增长，98年开始房地产投资增速逐步增加，到01年增至27.3%，这也对冲了民间投资的下降。如今，政府增加投资再次对冲民间投资的下降。去杠杆时，政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆。99年开始推行债转股，规模占企业债务的4.5%，同时政府加杠杆，公共财政支出同比从97年下半年开始上涨，财政赤字率也从97年的0.7%攀升到2000年的2.5%。如今，政府也已经在有意地加杠杆来对冲企业去杠杆的过程。通过这些措施，98-01年我国GDP增速走出“L”形，全部A股的ROE在98-01年构建W底。01年起出口和地产作为当时的新兴行业成为经济发展的新驱动力，经济走成了“U”形。如今，随着改革的推进，由于去产能、去杠杆的第二产业占比下降，经济也将走出“L”形，未来可以期待智能制造等新兴产业发展壮大，以推动经济从“L”形向“U”形转变。

3. 运动战，重业绩