结构性行情关注航天军工的可持续性

【摘要】筑底震荡之下，市场整体向下空间有限，市场超调确立“小反弹”，关注“高景气，抱团取暖”两条线索——供给收缩及实体经济中科技突破的“硬主题”；关注刚刚启动的航天军工。(中泰证券)

投资要点：

核心观点：筑底震荡之下，市场整体向下空间有限，市场超调确立“小反弹”，关注“高景气，抱团取暖”两条线索——供给收缩及实体经济中科技突破的“硬主题”；关注刚刚启动的航天军工。

投资建议：关注高景气内生真成长的两条线索：短期重点推荐军工航天板块在未来一个月的投资机会。中期依旧关注两条主线：一是关注供给侧改革之下，产能快速收缩的细分子领域，如：化工链中的造纸、农药；有色金属中的结构性机会等；其次，实体经济中，科技突破“拐点”到来，造就业绩爆发预期的“硬主题”，如：电子半导体、特斯拉及人工智能/无人驾驶主题，以及上述主题中的子主题，诸如机器视觉、无线充电等。

目前我们认为投资者可以做结构性行情的核心逻辑：我们认为市场已经处于估值底部区域。如果把当前市场的相对价值配置系数锚定为 100,2012-2014 年中国股市运行结构性牛市行情的时候股市相对配置价值系数的上下边界是 85-117.5，市场上下波动的幅度在[-18%，18%]的中间位置。这意味着市场进入配置价值区间。

市场整体框架的思考：盈利、流动性、利率走平之下，指数窄幅震荡或是市场常态。

从策略的角度看影响市场的因素有三个：首先是流动性即货币的充裕程度 L，然后是利率水平 R，最后一个是企业的盈利状况 E。从货币充裕情况看，2012 年到现在，经济下行的状况下，货币政策一直在放松，整个货币程度一直非常充裕的；从企业的盈利状况来看，L 型的情况下，企业的盈利状况维持在一个非常低迷的空间里波动。所以从 2012 年以来，造成整个市场波动影响因素最多的就是市场利率，利率之所以重要并不在于他对估值折现影响有多大，而在于足够大的利率下降空间可以推升政策不断超预期，从而吸引充裕的流动性源源不断的到资本市场中来。目前，我国利率水平维持在 2.95%左右，短期货币政策面临中性，风险事件频发，在稳增长的短期内，利率水平的波动限制在非常窄的区间，市场将维持窄幅的震荡。除非有重大的外生冲击或者宏观政策犯错，把利率上推到一个非常高诸如 3.3-3.5%的位置，否则市场指数上下波动空间不大。

6月份几个宏观风险点的思考，反映预期还是超预期。六月份市场看淡，主要的几个理由是通胀、货币政策收紧、美联储紧缩与资金成本的季节性上升。通胀风险已经被证伪。五月份 CPI 录得 2%，显著低于市场预期，尤其是两个月前的预期。很多投资者认为中国下半年将面临价格大幅上扬的风险，货币政策与流动性收紧概率较大。我们宏观团队很早就指出 3 月份或是全年通胀高点，事实证明了我们的看法。蔬菜季节性回落后，肉类后期继续推升 CPI 的动力不足，即使下半年通胀小幅回升，但今年上半年通胀的高基数与下半年经济的惯性回落将导致明年上半年通胀中枢下移，货币政策放松的价格约束将消除，市场预期尚未完全反应。美元走的比预期更弱。美国经济走势让市场预期变得混乱。前不久纽约联储宣布将展开小规模国债以及MBS 出售，美联储甚至表示可能在 6 月会议上加息。但最近的就业数据导致剧情大逆转。其实耶伦的加息言论最后的两个如果告诉我们更深层次的东西。耶伦表示，如果货币政策犯错，释放流动性将是不二选择；如果货币政策犯错，降息纠错的空间不大。这其实是对 1998 年 11 月份美联储加息周期的反思。当时美联储高估了经济与通胀的趋势，加息 5 次，当发现货币政策犯错，接下来不得不降息 11 次。目前来看，美国基准利率接近 0，加息政策的纠错空间不大，加息政策的推出将慎之又慎。6 月份的 MPA 叠加季节考核对资金影响有多大？这是目前没有证实或者证伪的论题。但我们可以从另外的角度来论证这个问题，首先，最近的渠道显示，银行放贷又重返积极，通胀证伪，货币没有继续收紧的宏观约束。如此一来，如果 6 月份资金成本上升只是季节性的，市场所有的挖坑动作，都是增加仓位的好时机。

既然同是结构性行情，本次热点轮动与2012-2014年有什么区别？首先，从宏观层面看，2012-2014 年海外货币政策持续宽松，流动性边际持续改善，全球风险偏好回升趋势性较强，但国内的货币政策尤其是资金利率水平明显偏负面。本轮结构性行情宏观因素中，海外货币政策边际改善有限，甚至偏负面，但国内的货币政策与资金成本偏中性，显著好于上一轮。从微观及行业层面来看，2012-2014年的结构性行情中，行业经济结构变迁与政策扶持的热点相关的行业与标的市值都很小，导致市场对相关标的的业绩要求较低，炒作的目标都是市值为准，诸如 100 亿。但本轮结构性行情的热点都是与脱虚入实和产业科技突破相关，对应的标的很多是 200-300 亿的成长性蓝筹，投资者对相关标的业绩要求较高。除了稀土、新能源汽车、OLED 等非常强的政策与需求爆发的行业外，其余的可持续都受制于标的的市值扩张与业绩增长的相互约束。

投资机会：注重估值或业绩的“确定性”机会以“抱团取暖”。所谓“确定性”一方面是估值的确定性；另一方面是，业绩景气度高的子行业，即“业绩的确定性”。

从行业配置角度看，在市场低位震荡，特别是信贷收紧预期之下，由于蓝筹的类债券的利率敏感性，其将较难有较好的表现，建议投资者积极回避。 同时，与之前震荡市不同，本轮大消费板块业绩增速难以持续超预期爆发，“估值确定性”带来的安全边际相对有限，前期的较大幅度的上涨，使得其具有相对收益，而绝对收益空间相对有限。因此，在市场筑底震荡阶段，特别是在外延并购受到管理层严控的情况下，高景气度持续爆发的真内生成长将是决定资金“抱团取暖”的核心驱动。这种高景气度体现在两大线索之下：

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