5月通胀数据：说好的“滞胀”呢？
【摘要】 ，1、我们在之前反复用逻辑论证“滞胀纯属杞人忧天”，现在数据也证明了这一观点；2、PPI同比回升是中国经济2011年以来长周期见底、新“周期归来”的重要证据，“债务-通缩”困境的缓解也将进一步促进经济企稳回升；3、对于2016年，除非政策层出现重大失误，否则经济回升仍将持续，我们坚持认为中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错；4、对于金融市场，基于基本面回升的逻辑，长期看空债券市场，长期看多大宗商品，坚定看好基本面驱动的中国股市长期“健康牛”。(九州证券)
专题：5月通胀数据：说好的“滞胀”呢？
5月CPI同比2%，市场预期2.2%，前值2.3%；PPI同比-2.8%，创18个月新高，市场预期-3.2%，前值-3.4%。CPI低于预期、PPI高于预期，再一次证伪了“滞胀威胁论”。
一、对于通胀数据，看结论要看同比，分析原因要看环比。预测CPI同比的基本分析方法是最近12个月CPI环比连乘，由于前11个月CPI环比是已知的，因此实际只需要预测最近一个月CPI环比。数据公布后，分析CPI同比也是如此，尽管对市场影响最大的是CPI同比，但是要搞清楚CPI同比为何是这样，分析CPI同比超预期或低于预期的原因，要看的还是CPI环比。CPI环比只包含最近一个月的信息，而CPI同比包含前面12个月的信息，因此CPI环比更能看到最新的变化、最新的主要矛盾。
二、5月CPI环比中，食品烟酒环比 -1.8%，为所有分项中跌幅最大，是导致CPI环比下滑的主要因素。更具体来看，5月鲜菜价格环比下降21.5%，是导致CPI环比下降的最主要原因。CPI环比中，主要上涨项为猪肉1.6%、交通0.3%，但其涨幅远远比不过蔬菜价格的下跌。
三、对于蔬菜价格，我们先来回顾一下今年以来的走势和市场观点。2016年2月，蔬菜价格环比超季节性上涨，同比和环比的涨幅均高达30%，当时市场很多观点认为，蔬菜价格上涨反映了货币超发，导致蔬菜价格脱离了季节性规律，也是当时“滞胀论”的主要依据之一。3月，蔬菜价格同比高达35%，比2月的同比涨幅还要高，但我们当时发现，蔬菜环比已经开始回落，因此我们提出蔬菜价格必将在4-5月份大幅回落。事后来看，对于2月的蔬菜价格，市场实在是“想多了”，蔬菜的超季节性上涨只是天气因素而已，硬要让货币超发“背黑锅”有动机不纯之嫌。
四、2016年以来，“滞胀论”在博眼球的同时，也得到了市场的普遍接受；但我们一直强烈反对，先后写了《杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀论” 》、《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗？》、《让人吃惊的货币超发与高通胀关系真相！》三篇深度专题，基本结论如下：1、每一次高通胀必然是货币超发的结果，但并非每一次货币超发都必然导致高通胀；2、对于目前中国而言，要么“没有过热也没有滞胀”(大概率)，要么“先有过热再有滞胀”(小概率)，但就是不存在“跳过复苏、过热，直接由衰退到滞胀”的可能性(零概率)；3、我们并不支持货币超发；相反，我们从2015年初以来，一直认为货币超发必然导致资产价格泡沫、严重危害中国实体经济的健康发展。
五、对于PPI，我们年初就认为，2016年PPI可能达到-2%左右，5月的-2.8%已经接近这一水平，创18个月新高。PPI的逻辑与CPI的逻辑有很大的区别，CPI中有很多具体的供需因素，比如2015年以来的猪肉暴涨，实际反映的是前些年猪肉价格暴跌之后的母猪、生猪低库存带来的供需矛盾，再比如2016年初的蔬菜暴涨，反映的是天气因素导致的蔬菜短期供不应求，与经济长期基本面没有什么关系，更不要扯上货币超发。PPI则与实体经济相关程度高得多，主要因为PPI反映的是企业产品价格，而企业产品价格的供需实际就是经济的冷暖。因此，我们认为PPI同比的稳步回升，是中国经济2011年以来长周期见底、新“周期归来”的重要证据。
六、PPI同比回升，有助于经济进一步企稳回升。2014-2015年，“债务-通缩”论非常流行，认为PPI下降导致企业实际成本上升，加重企业债务负担，进一步加重经济下行压力。我们认为，上述逻辑基本是成立的，更简单的解释是，企业利润看的是名义同比，PPI同比上升可以直接增加企业名义利润，即在销量不变的假设下，销售价格上升，企业盈利增加。此外，PPI回升是企业补库存的前提，在价格下降过程中补库存只会导致越补越亏。目前除房地产企业外的库存都处于历史低位区间，未来补库存空间巨大，这也将带来经济的进一步企稳回升。
七、我们的结论：1、我们在之前反复用逻辑论证“滞胀纯属杞人忧天”，现在数据也证明了这一观点；2、PPI同比回升是中国经济2011年以来长周期见底、新“周期归来”的重要证据，“债务-通缩”困境的缓解也将进一步促进经济企稳回升；3、对于2016年，除非政策层出现重大失误，否则经济回升仍将持续，我们坚持认为中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错；4、对于金融市场，基于基本面回升的逻辑，长期看空债券市场，长期看多大宗商品，坚定看好基本面驱动的中国股市长期“健康牛”。