银橙收购案隐情再追踪 市场间“脱节”估值待考

【摘要】“跨市场交易中，监管层如果对于做市交易第一梯队的公司都不能确认其市值的公允性，那么新三板的估值定价作用又有何意义？如果按照股权投资来估值，未挂牌公司又有何区别？”银橙传媒部分中小股东的代表刘丽(化名)指出。(21世纪经济报道)

专题：银橙传媒

银橙传媒(830999)收购案近日成为震动新三板市场的“公案”(详见本报6月7日13版有关报道《金力泰购银橙传媒高管股权 PE称或颠覆新三板投资逻辑》).

如何看待这一收购案，在企业界、投资圈和中介机构间分割出壁垒分明的阵营。沪深A股与新三板市场之间的估值差异吸引投资者前赴后继，与此同时，相对宽松的新三板市场制度却在某种程度上增加了套利风险，效率与公平、法理与情理之间的矛盾持续发酵。

日前，21世纪经济报道记者继续追踪并遍访此案相关利益方，包括银橙大股东的利益取舍，中小股东的维权诉求，中介机构的辗转腾挪，都指向制度的僵硬、估值的扭曲，新三板独立市场地位仍需类似案例不断推动完善之。

银橙辗转腾挪

“让银橙传媒这样的企业排队4-5年做IPO，基本上意味着自取灭亡，这个行业变化太快，不可能选择自缚手脚，战略新兴板和互联网板的预期丧失是催化剂。”接近银橙传媒人士表示，“银橙传媒一开始的方案便是希望由创业板上市企业金力泰(300225.H)全资换股收购，这样金力泰在银橙传媒获得的利益可以最大化，也是所有人都可以接受的条件。”

然而，公开披露的《收购报告书》显示，金力泰仅通过发行股份方式收购哈本信息等7家企业持有的银橙传媒股份数量86086668股，占公众公司股份总数的63.57%。银橙传媒实际控制人王宇、隋恒举则通过这一方式将成为上市公司金力泰的股东，实际控制人与其他5名股东在银橙传媒的剩余股份数量为5.13%。

银橙传媒为何没有采取全资收购的方式？

“收互联网传媒行业的资产，其实收的还是人，如何把管理层与收购人上市公司绑定在一起，除了业绩承诺，更要靠股权的联系，所以方案设计中采用的是换股收购。但是这样一来，最后方案便是吸收合并，这样的方案固然在法理上没有问题，但实操中过会风险很大，因为这种公众公司之间的吸收合并此前仅发生在大型上市央企之间或央企同一控制下的公众公司。所以最终没有采用这种方式。”上述接近银橙传媒人士分析道。

“同样的问题也出现在对金力泰现金定增的妥协方案中，如果仅通过定增换取现金，则金力泰即便控股也无法将自身利益与银橙传媒管理层绑定。”该人士指出，“要约收购和同比例换股则面临着极大的交易成本，二级市场买入的投资者成本差距极大，方案在理论中可行，在现实中执行则困难重重。”

银橙传媒方认为2016年其连续三年7000万、11000万、15600万的业绩承诺，加之接近70%流通股的“锁定”，足以令中小股东满意，但市场舆论却截然相反。