谁在大笔借钱？谁在大把花钱？

专题：谁在大笔借钱？谁在大把花钱？

谁在大笔借钱？谁在大把花钱？——再议负债率的长期趋势(海通债券姜超、周霞、张雯)

摘要：

次贷危机以来，全世界一直在大笔借钱，发达国家忙着借钱消费，而发展中国家忙着借钱搞生产和投资，游戏似乎就这样愉快地进行着。然而，时隔七年之后，美联储加息预期升温或打破平静，债务风险始终像悬在我们头上的一把剑。

当前的全球债务情况。负债率已突破200%：非金融部门负债率上升至218%，其中发达经济体为266%，而新兴市场经济体仅为175%。加杠杆国际间转移：危机后7年间，新兴市场经济体的负债率上升幅度达57个百分点，远高于发达经济体(不足20个百分点).经济下滑推升负债率：受危机影响，全球债务增速有所放缓。然而更迅猛的经济下滑，或是推高负债率的主因。

当前的全球债务结构。企业部门负债率最高：全球均值约90%，欧元区略高，14年末达到103%。各国差异有限，其中我国企业部门负债率高达156%，位列居前，企业高负债压力凸显。居民部门负债率最低：全球均值约51%，发达国家(76%)和发展中国家(不足30%)分化明显。我国居民部门负债率偏低(36%)，但已明显高于其他部分发展中国家，如印尼、印度和墨西等。政府部门债务率居中：全球均值约75%，各国政府加杠杆迥异，发达国家约111%，而发展中国家均值仅42.7%，是前者的近三分之一。日本和欧元区国家普遍较高，而我国政府负债率(41%)仍有较大上行空间。

什么是居民部门负债率上升的长期因素？收入越高，负债率越高：随着家庭收入提升，负债需求越小，负债率可能下降，同时家庭借债能力增强，负债率亦可能上升。美国和英国的历史经验，以及各国的数据表明，人均GDP与居民负债率是同向变化的。房贷多，负债率高：英国和美国房地产信贷占比高达60%，但房地产信贷所造成的债务最终难以偿还。一是在于住房价值中平均有80%来自于土地价格的上涨，二是存量住房交易的逐渐增多，房地产的信贷创造的GDP正在不断减弱。

什么是企业部门负债率上升的长期因素？过度投资，债务积压：企业举债的首要目的即为了满足投资支出，若投资效率开始下降，收入无法偿还债务，需新增债务进行滚动时，负债率随之被推升。国家主导，资源错配：一般情况下，政府优先扶植那些最有利于推动经济发展的投资领域，然而由于无法及时实现转型，资源错配易发生，企业部门负债率通常较高，如我国、日本和韩国。

什么是政府部门负债率上升的长期因素？战争筹资，负债率短期冲高：两次世界大战时，政府部门的负债均出现飙升，其中二战期间的政府负债率为多数国家百年高点。但这一因素并不导致政府负债率的长期居高，战后经济快速增长将有效降低负债率。经济衰退，负债率长期居高：在凯恩斯以前，政府对经济衰退中私人部门的去杠杆的态度是放任的，相信企业和居民资产负债表的自我修复。而1929年的大萧条带来的流动性陷阱和通货紧缩，才迫使政府通过加杠杆来对冲私人部门的去杠杆。

各部门经济间的杠杆轮动。杠杆轮动“企业→居民→政府”，政府高负债或是终极考验。政府债务不堪重负时，通常有三种选择：债务违约、通货膨胀和本币贬值。不到万不得已政府不愿意承认自己的债务违约，由于政府具有货币发行权，其更倾向于印钞的方式来滚动债务。对于外债，体现为货币大幅贬值；对于内债，通胀是超发货币后大概率需承受的苦果。

摆在中国面前的难题：去产能已成共识，在企业部门去杠杆后，谁会成为下一个接力者？对于新兴产业，通常需要出现颠覆意义的技术进步，而这在短期内是难以实现的。对于居民部门，人均GDP水平依然偏低，居民部门加杠杆或存在较大风险。剩下的政府部门，或是当前加杠杆看似的可行者，但由此可能出现通货膨胀、货币贬值、投资效率低下等副作用，这些均使得目前政府债务增长陷入难题：加？还是不加？