打破僵局的两个条件

专题：打破僵局的两个条件

本周策略观点

本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速46.6%，同比增速继续回落；2、国内工业品中钢价继续下跌，水泥和煤炭小幅上涨；3、两融余额较上周下降0.75%至8289亿元，大小非本周净减持21亿元。

在5月初连续两天暴跌之后，市场再次陷入了窄幅震荡，大部分投资者对目前这种环境非常恼火，只求“来个痛快的”——大家都在问：什么时候才能打破这种僵局？

就以上问题，我们的看法是：

一、打破僵局的第一个条件——观察到充分的信号来证明阶段性“调结构强于稳增长”。

1、“稳增长”和“调结构”的矛盾导致投资者对中长期的政策导向预期出现紊乱，风险偏好无法持续提升。我们在过去曾经有两篇报告对“稳增长”和“调结构”的矛盾进行了深入分析(《“供给侧改革”和“保增长”，也许只能二选一》2015-11-22、《稳增长和调结构的交谊舞》2016-3-24)，在此不再赘述，只是用一个更直观的比喻来形容这种矛盾：一个癌症病人的恶性肿瘤已经被探明，要想根治就需要动大手术来切除肿瘤，但做这个手术会很痛，还存在手术失败病人死亡的风险；而同时还存在另一种药物疗法，可以帮助病人阶段性地缓解病痛，但无法消除肿瘤，一旦未来肿瘤扩散，病人将难逃一劫——目前正处在“主治医生”们为最终治疗方案争论不休的阶段，可以把广大投资者看做是心急如焚的“病人家属”，虽然“治疗费”都已经筹措好了，但是“治疗方案”没确定，这个钱再多也交不出去啊。

2、也许中长期这个矛盾都是“无解”的，会导致市场的“慢熊”。但是不排除出现阶段性“路线统一”的信号，这就可能短期打破股市的僵局，目前还处在“变局”前的“观察期”。在年初以来的宏观调控政策文件中，我们会看到大量“既要……又要……”式的句型，这意味着宏观调控政策始终在“稳增长”和“调结构”之间左右摇摆，也给股市奠定了“慢熊”的基调。但是在这个漫长过程中的不同阶段，我们肯定还是能够感受到政策的侧重方向和着力度发生变化，这就会在“慢熊”的大趋势中掀起一些小波浪。在上周“权威人士”发言之后，出现了政策面再次转向“调结构”的可能性，但这还需要时间来观察和验证，所以我们在上周就提出未来一个月是“观察期”。而在本周我们已能够零星观察到一些“调结构”开始加强的信号了——比如在“去产能”方面，5月18日财政部明确了1000亿“去产能”专项奖补资金的分配方式；而在“去杠杆”方面，5月20日证监会新闻发布会间接证实了对基金子公司加强监管。但仅观察到这些还不够，投资者还需要看到更多的“调结构”加强信号来确认政策面的变化。因此这个“观察期”还没有结束，短期内市场窄幅震荡的僵局还不会被打破。

3、当投资者观察到足够多的信号来确认阶段性“调结构强于保增长”，那么就有可能打破目前的僵局，使股市出现“先破后立”的新波段。我们认为未来观察“调结构”是否加码的主要验证点是：“三去”能否动真格？“国企改革”能否触及所有权的划分？“税改”能否加大减税力度？这三方面是“供给侧改革”的核心构成，因此监管层只有在这些领域表现出足够的诚意，才会使投资者再次产生“调结构强于保增长”的预期。不过从另一方面来看，如果以上改革逐一落实，可能短期内大家会看到企业关停、信用违约、员工下岗等事件明显增加，这些社会不稳定因素反而可能导致投资者在短期内的避险情绪上升，使市场“先破”；但随后改革预期的不断加强会提升投资者的中长期风险偏好，最终有望使市场出现中级反弹(“后立”).

二、打破僵局的第二个条件——相对收益投资者的降仓。

1、“缩量”并不意味着市场的“见底反转”，反而意味着绝对收益投资者的不断离场，相对收益投资者逐渐成为了市场的主导力量。近期市场成交量持续萎缩，很多投资者据此认为市场抛压已经减少、见底反转可期.但首先和历史数据比较来看，近期的周度换手率约为6%左右，虽然很低但也并没有到历史底部水平(周换手率的底部水平一般在3%左右)；其次在01-05年和11-12年的两次“慢熊”中，市场成交 “缩量”的状态可以长期维持，并不意味着市场就会“见底反转”。我们认为现在的市场“缩量”是一种已进入“慢熊”的确认，而不是“见底反转”的信号。“缩量”背后的原因可能是绝对收益投资者的不断离场——很多绝对收益投资者(如私募、基金专户等)在5月初暴跌之后再次进行了减仓。但是这一次减仓之后，他们下次要再进场的意愿已经非常低了，这是前期“学习效应”的结果：在今年1月暴跌中期，大批绝对收益投资者都明显减仓。而2月以后市场开始反弹，他们又再次进场，但这次反弹的最大特点就是热点轮动太快，因此非常难赚钱，结果等到5月仅仅两天的暴跌就能将前三个月辛辛苦苦赚到的微薄收益“洗劫一空”，使他们大受打击。我们在和他们的路演过程中了解到，很多绝对收益投资者这次退场之后，都不断提醒自己要“管住手”，不能再受反弹诱惑，如果市场不“跌透”就不会轻易进场了。这样来看，那些必须要保持一定仓位的公募基金就越来越成为了市场的主导力量。