邓海清：经济通胀回升货币政策已悄然“换挡”

2016年5月6日，央行发布第一季度货币政策执行报告。具体点评如下：

一、与去年四季度货币政策执行报告相比，该报告的主要变化是对经济状况的描述。在去年四季度报告中，多次强调“经济下行压力较大”，而在今年一季度报告中，仅提到一次经济下行压力，而且是在“价格形势”部分中提到“经济回升基础还不稳固，下行压力仍然存在”；在“经济形势”部分则没有提到经济下行压力，而是提到“第一季度经济运行出现了积极变化”，这在2014年以来尚属首次。

二、对于货币政策部分，主要表述变化不大，但这与央行货币政策基调一直没有变化、不明确表示货币政策倾向有关。在2014-2015年货币政策宽松周期中，央行多次降准降息，但央行仍然反复强调“稳健货币政策”、“中性适度”等。央行表述与市场理解之间的差异在于，央行认为在经济下行、通胀下降时期，降低利率、降低准备金率是适应性和被动的，去除通胀之后的实际利率并未出现不合理的下降，这是“中性”而不是“宽松”，但市场却认为只要降准降息就是“宽松”。

对于此次货币政策执行报告，依然与之前类似，基调没有什么太大变化，鸡蛋里挑骨头，勉强可以找到两个区别：

1、将去年四季度的“保持松紧适度”改为了“保持灵活适度”。回顾历史，2014年三季度及之前为“坚持总量稳定、结构优化的取向”，2014年四季度至2015年二季度为“更加注重松紧适度”，2015年三季度至2015年四季度为“保持松紧适度”，2016年一季度则变为了“保持灵活适度”。对于这一措辞的变化，并无官方的解释，我们认为可能与央行大规模宽松结束、货币政策进入微调期有关。

2、首次将“下一阶段货币政策思路”中第一点“综合运用多种货币政策工具”改为了“综合运用货币政策工具”，去掉了“多种”二字。“运用多种工具和手段”可以追溯到2008年四季度，此后略有变化，但“多种”二字沿用到了2015年四季度。对于此次去掉“多种”，我们无法得知其中是否隐含着央行态度的变化，从字面意思上看，似乎表明央行运用的货币政策工具将减少。不过，在该段落的具体内容中依然保留了“灵活运用各种货币政策工具”，所以央行去掉该段第一句话中的“多种”是有意还是无意，目前是一个谜团。

三、央行货币政策基调不变，表明央行货币政策依然跟随经济增长和通货膨胀。此次货币政策执行报告中，央行已经提到了“一季度经济运行出现了积极变化”、“物价涨幅有所上升”，我们认为这意味着2014-2015年的货币政策宽松周期已经结束。但是，文中同样提到了“经济发展和结构调整面临不少挑战”、“下行压力仍然存在”、“居民未来物价预期指数出现一定回落”，表明央行认为目前经济和通胀形势并不明朗，货币政策短期收紧的可能性并不大。我们认为，如果二季度经济延续3月份的回暖，届时物价上行压力也将增大，央行货币政策收紧的可能性将大大提高，需要密切关注央行逆回购利率的变化。

四、对于大类资产配置，我们仍然坚持此前的观点：2016年周期归来、经济复苏，央行货币宽松周期结束，债券收益率易上难下，长期来看存在显著的调整压力。对于股市，看好基本面驱动的“健康牛”，与2014-2015年的股市“水牛”、“杠杆牛”有本质的区别。