白酒行业：二季度量价有望超预期 推荐6股
一季度白酒板块超额收益明显，我们认为驱动板块上涨的主逻辑是自上而下的通胀预期和基建复苏，自下而上的终端动销向好和估值洼地价值。根据近期宏观经济指标和产业调研情况来看，二季度CPI 和固定资产投资增速利好白酒行业逻辑短期无法证伪，4 月高端酒一批价保持稳定，未出现明显的淡季回落现象，二季度“淡季转旺”行情可期，白酒动销有望继续超预期，且目前白酒板块整体估值较其他子行业仍具备一定优势。因此，我们认为二季度白酒股的配置逻辑不变，重点推荐：品牌力卓越的贵州茅台（600519）和五粮液、渠道力优秀的古井贡酒（000596）和洋河股份（002304）、改善力度十分突出的泸州老窖（000568）和沱牌舍得（600702）。
一季度白酒板块超额受益明显，跑赢上证综指18 个百分点。一季度白酒指数上涨9.4%，同期上证综指下跌8.9%，大幅跑赢大盘18 个百分点，超额收益极为显着。我们认为驱动白酒板块上涨的主逻辑是：自上而下来看，CPI 持续提高至2.3 形成通胀预期利好白酒提价，固定资产投资增速回升带动白酒消费；自下而上来看，白酒板块整体估值处于低位，行业终端动销持续向好，白酒股投资价值得到凸显。
提价预期下催生经销商补库行为，二季度量价有望持续超预期。(1)季节性规律趋于淡化，昔日担忧不再。1999-2010 年期间，每年二季度收入占比保持在20%左右，淡季特征较为明显。2011 年之后，这一比例提升至22%左右。我们认为近五年尤其是三公消费限制后，白酒需求端出现大幅下滑，而供给端保持充足，是导致二季度淡季特征趋于弱化的主因。(2)高端白酒景气度持续回升。伴随消费升级以及商务法人被动消费拉动的高端酒消费，我们预计2015 年高档酒增速在10%以上。2016 年一季度高端酒茅五泸价格持续回升，预计一季报会再爆强劲数据。随着行业集中度的提升、消费升级的继续以及法人被动消费的持续向好，白酒行业将继续保持量价齐升格局。(3)提价预期强化经销商囤货意愿，二季度量价有望持续超预期。一季度主流酒企纷纷暗示或已经完成价格上调，如五粮液和古井贡酒出台了提价文件，目前市场对五粮液、泸州老窖、山西汾酒（600809）、顺鑫农业（000860）均有提价预期，并且茅台和五粮液都已明确控量或减量策略，这些因素会集中强化高端酒的囤货意愿。若经销商和终端两个环节多囤2 个月货，将带来高档酒15%以上的销量增长，并且高端酒的囤货行为将逐步传递至中低端市场，届时将出现淡季价格上涨，动销“淡季不淡”行情。(4)二季度行业向好主逻辑不变，白酒股有望继续获得超额收益。自上而下来看，中泰宏观团队预计二季度CPI 水平仍将保持2.0 以上的高位水平，在基建投资加码投入下固定资产投资增速仍将继续回升，我们认为二季度白酒行业发展依旧有较好的宏观经济环境支撑。自下而上来看，4 月高端酒市场一批价保持稳定，未出现往年淡季明显回落现象，今年二季度行业“淡季转旺”行情可期，白酒动销有望继续超预期。估值角度来看，目前白酒板块整体估值回升至22 倍左右，高端酒估值有所提高但仍不足20 倍，较其他子行业依然具备较好估值优势。
投资建议：二季度白酒股有望继续获得超额收益，具有鲜明特征的白酒股最为受益。从历史表现来看，在飞天茅台一批价上行背景下，一二线白酒涨幅普遍较高。结合一季度白酒企业表现，二季度我们重点推荐一线白酒和渠道能力优秀、体制改善显着的二线白酒。具体来看：(1)品牌力最强：贵州茅台、五粮液。(2)渠道力：洋河股份和古井贡酒。(3)改善力度突出：泸州老窖和沱牌舍得。
风险提示：三公消费限制力度持续加大、主流厂商控货不及预期、食品安全事件风险；
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五粮液：改革信心坚定，仍有30%空间
经销商大会和投资者交流会反馈：任务完成良好， 信心更加坚定。 公司提价20 并取消每瓶 30 元补贴，从 3 月 25 号执行。并配合减少剩余计划量的 20%，取消票据贴现等政策稳定价格，同时公司管理层表态将加大其他规格产品弥补减少的计划量。通过跟管理层和经销商交流，中小经销商任务完成进度较快，整体完成超 60%，系列酒增长良好。同时公司表示未来将加大分红，展开并购，整个调研下来公司在市场开发和市值管理上态度非常积极。
提价较预期更为乐观，减少计划量影响不大。 对于提价部分经销商和投资者开始有一定担忧，认为目前经销商拿货成本较低，一批价回升难度较大，最后仍会对经销商补贴抹平。我们通过调研并从企业和经销商博弈角度分析，认为一方面目前高端白酒市场恢复势头良好，经销商对提价有一定预期，并且公司配合提价采取多项措施，出货不会受到太大影响；另外经销商已不会冒险揣测企业想法，基本会紧跟企业目前的控量保价政策，涨价宣布之后批发价格已提升到 630-640，下半年继续上涨到出厂价的可能性较大。因计划量完成比例较大，减少剩余计划的 20%任务量占比不高，同时公司加大其他规格产品出货量弥补普五减量带来的影响，此举更多为提升经销商信心。
政策对一季度和全年业绩贡献明显。 正如 3 月 27 号点评中分析， 15 年 8 月公司提价到 659 之前完成任务量 70%左右，扣除掉分阶段补贴， 15 年经销商拿货成本平均在 590 多，此次取消补贴提价之前完成任务量 60%， 平均拿货成本 630-640，普五收入占比 70%，对整体收入贡献 4-5%，即使考虑价格持续倒挂 679 拿货部分给予不超过 20 元补贴，利润增速仍将达 15%。不同大会上，公司管理层都强调在系列酒方面取得的成绩，同时将继续加大力度，大概率保持两位数增长，对整体收入利润亦能贡献 3-5%。