海通策略：养精蓄锐

【摘要】上周市场大跌，上证综指跌3.9%，创业板指跌7.5%。我们在上周周报《什么时候卖？》中指出反弹已过大半，行情演变为反转的条件暂不具备，当下主要考虑什么时候卖。我们一直提出，2638点以来的反弹是政策面暖的风险偏好提升，上周市场下跌显示风险偏好已经微妙变化，情绪已经松动，反弹行情最肥阶段已过，养精蓄锐，跟踪债务违约情况、4月27日美联储议息会议动向。

专题：海通策略：养精蓄锐

上周市场大跌，上证综指跌3.9%，创业板指跌7.5%。我们在上周周报《什么时候卖？》中指出反弹已过大半，行情演变为反转的条件暂不具备，当下主要考虑什么时候卖。我们一直提出，2638点以来的反弹是政策面暖的风险偏好提升，上周市场下跌显示风险偏好已经微妙变化，情绪已经松动，反弹行情最肥阶段已过，养精蓄锐，跟踪债务违约情况、4月27日美联储议息会议动向。

1. 风险偏好已经微妙变化

情绪已经松动，跟踪债务违约情况。我们一直提出，2638点以来的反弹是政策面暖的风险偏好提升，是反弹，反转条件还不具备。上周三的暴跌显示风险偏好在发生微妙变化，负面因素主要是近期债务违约不断发生。主要债券品种中已有26只债券实质性违约，其中今年以来已有12只债券违约，违约速度明显加快。受中铁物资事件的影响，上周高评级信用债信用利差(1年期AAA级中短期票据到期收益率减1年期国债到期收益率)上行约10个BP，低评级信用债信用利差(1年期AA级中短期票据到期收益率减1年期国债到期收益率)上行约20个BP，债券风险蔓延至股市，股市大幅调整。从历史上看，债务违约风险上升会使市场风险偏好下降。13年中开始债市监管升级、钱荒接踵而至，债务违约风险上升，6月短短一个月1年期中短期票据信用利差(AAA)上升70个BP，钱荒爆发，股市急跌，上证综指从2324点最低下跌到1850点，跌幅20%。14年3月超日债、中诚信托等信用事件不断，1年期中短期票据信用利差(AAA)上升70个BP，股市回调，创业板指跌幅超过20%。今年低评级债券的大量到期，三季度将会达到高峰，目前财务风险相对较高的债券仍有近500只，总额近7000亿，主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业，未来仍需高度警惕债务违约风险爆发对股市的负面影响。

跟踪4月26-27日美联储议息会议动向。15年下半年以来，美联储加息引发人民币汇率波动，进而影响A股风险溢价。用PE倒数减十年期国债收益率的数据可以反映市场风险溢价的变化，对比该数据和人民币汇率，两个数据相关性较强。4月联储会议将讨论未来6月加息的可能性，目前市场一致认为美联储加息概率较低，为20.6%，但比上周的13.3%有显著上升。目前美元指数已经回到15年以来的低点水平，如果这次会议出现偏鹰派言论，美元指数上涨将加大人民币贬值压力，边际的变化会对市场风险偏好造成较大影响。评估美联储是否加息的指标包括劳动力市场、通胀压力、通胀预期、以及金融市场和国际市场的数据，12月加息时美国核心CPI近两年内首次突破2%，失业率为5%。15年8月底开始的反弹，11月下旬随着美国12月加息预期升温，市场滞涨走平，最终在美国加息后再次下跌。3月美联储议息会议时因担心全球经济和金融发展风险，能源价格下跌等问题，暂不加息。目前美国失业率维持在5%及以下水平，非农就业的数据也持续表现强劲，核心CPI持续维持在2%以上，国际市场较为稳定，以中国为首的新兴市场经济有企稳迹象，需要提防4月27日会议发布偏鹰派言论。

2. 大格局仍是存量资金博弈

中期评估，市场仍是存量资金博弈。《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》中，我们从基本面角度分析，2016年是牛市过去的休整期，震荡格局，重拾趋势需等创新重新发力、盈利改善，或改革持续推进、效率提升。《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》中，我们从资金面分析，当前市场进入资金紧平衡期，主要是存量资金博弈。13年初至14年中存量资金博弈市，14年下半年开始增量资金入市，市场走牛，15年6月股灾后资金大量流出，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，16年初再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿，2月以来资金流入流出开始趋稳。资金入市有三个阶段，第一阶段超级大户率先入场，第二阶段机构投资者入场，第三阶段牛市中后期散户入场，目前资金入市三个阶段中的第一个阶段超级大户入市目前还没有看到，市场依处于存量资金博弈阶段。根据测算，未来三个季度资金供给预计13300亿，资金需求14700亿，资金供需整体紧平衡，未来大概率震荡市。

养老金入市和期货市场分流有小幅影响，不改大格局。目前市场比较关心养老金入市和期货市场资金分流对股市的影响，下面具体分析一下。今年以来商品期货市场行情火爆，焦炭、铁矿石、螺纹钢等核心品种大幅上涨65%、47%、47%。商品期货的上涨固然受供给侧改革、经济短期复苏、通胀预期上升等基本面的影响，不过资金的大幅流入才是其短时间内暴涨的重要推手。从15年底到16年4月22日，各类金融资产成交金额占比中，股指从1.7%的份额下降到0.88%，商品期货市场份额从58.5%上升到78.9%，同期股票市场份额下降24%，债券市场份额增加4.3%，商品期货市场是资金流入的主战场。15年底期货市场保证金是1600亿，目前是2100亿，保证金变化500亿左右，按照20%仓位估算的话，年初到现在流入期货市场资金在2500亿以上，相比A股18万亿自由流通市值，对股市资金分流影响较小。此外，人社部新闻发言人李忠22日称正在加快制定养老金的相关配套政策和具体委托投资策略，同日证监会副主席李超表示各类养老金市场化投资运营已经不存在政策方面的障碍，这表明养老金入市政策在大力推进，预计今年下半年将全面进入股票市场。2014年末基本养老金结余3.5万亿，扣除预留支付资金外，可投资资金预计2万亿左右，《基本养老保险基金投资管理办法》规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%，参照目前保险资金投资股票比例13%，社保基金20%，保守假设养老金投资股票比例10%，则会带来入市资金2000亿左右，初期入市资金不大，不改变股市整体资金供需的大格局。

3. 应对策略：养精蓄锐

行情最肥阶段已过，养精蓄锐。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，类似于15年10-11月。4月17日周报《什么时候卖？》中指出，这次行情核心逻辑是政策面偏暖带来的风险偏好提升，演变为反转的条件暂不具备，反弹已过大半，当下应考虑什么时候卖。上周三，没有重大利空的情形下，市场突然大跌，显示市场乐观情绪已经松动。展望未来，过去2个月国内外政策暖的蜜月期很难再显，国内低等级信用债不断到期，债务违约事件不断影响风险偏好，海外需跟踪4月26-27日美联储议息，警惕释放6月加息的鹰派信号。震荡市中单边上涨的反弹波段大概率已经过去，国内外偏松政策明显转向前市场会有反复，但最肥阶段已经过去，操作上养精蓄锐。全年仍是震荡市，保持运动战策略。

基金一季报显示中小创占比仍高，增持农业、食品饮料、有色等行业。以基金重仓股为样本，16Q1中小创占比56.2%，较15Q4上升0.2个百分点，仍处历史高位。各普通股票型、偏股混合型、灵活配置型(剔除掉打新基金)基金仓位分别为85.6%、79.4%、62.1%，比15年末分别下降1.3、3.1、3.4个百分点。对比15Q4基金重仓股行业分布，占比明显上升的行业有：农林牧渔、食品饮料、有色金属、医药、电力及公用事业；明显下降的行业有：计算机、银行、机械、非银、纺织服装等。相比A股自由流通市值的行业占比，大幅低配的行业有：银行、非银、机械、房地产、商贸零售等；大幅超配的行业有：医药、计算机、传媒、通信、电子等。详见《中小创占比仍高，行业结构微调——基金一季报点评-20160423》。