管涛：资本持续流出的动能在消耗

专题：管涛：资本持续流出的动能在消耗

3月26日上午，证券时报专家委员会成立仪式暨2016中国资本市场春季论坛在北京举行。专家委员会由来自学术研究、政策研究和金融实务等领域的多位知名专家组成，围绕当前经济和金融领域的热点问题，与会专家各抒己见，观点精彩纷呈。下面是中国金融四十人论坛高级研究员管涛的精彩言论：

2014年二季度起，我国开始经历资本持续净流出。境内机构和个人增持外汇资产或境外资产(即“藏汇于民”)，境内企业加速外债偿还和境外减持人民币金融资产(即“债务偿还”)，是资本外流的主要渠道，也是推动外汇储备下降的主要原因。周小川行长2016年2月13日接受《财新周刊》专访时表示，很难把投机与正常的财务管理完全区分，但外向型企业的结售汇策略选择和负债结构调整总是会见底的。其深层次含义是，境内不可能把所有资产都换成外汇资产或境外资产，也不可能把对外债务全部归零，到某个程度后，资本外流就会趋于收敛，届时外汇储备的下降压力也会得到化解。那么，经历了近两年时间的资本外流后，我国“藏汇于民”和“债务偿还”已经进展到什么状况了呢？

一、企业对内外汇债务去杠杆可能趋于见底但对外债务偿还进度有快有慢

用外汇贷存比(即外汇贷款/外汇存款)可以衡量企业的债务去杠杆的情况。2015年12月，该比例为132.4%，回落到了2007年美国次贷危机发生之时的水平(见图1)。当然，这仍要远高于2005年“7.21”汇改(此后出现了较强的单边升值预期)之前的外汇存贷比100%以下的水平。

图1：外汇贷存比和境内外汇贷款/外汇存款

资料来源：CEIC；中国人民银行。

国际金融危机之后，我国加大了对国内企业“走出去”的金融支持力度，相关境外外汇贷款明显增多(2015年贷款余额3647亿美元，是2010年初余额的近四倍)。为增强数据的可比性，可剔除境外外汇贷款，使用境内外汇贷款/外汇存款的概念(即狭义的“外汇贷存比”)来衡量企业加杠杆或者去杠杆的情形。到2015年底，狭义的外汇贷存比为88.5%，低于2014年3月人民币汇率刚开始双向波动时120.1%的水平，更远低于2010年4、5月份(美联储第一轮量化宽松结束前)157%的历史高点，并已经回落到了2004年底的水平(见图1).

我国短期外债占比偏高，而短债中与贸易有关的信贷占到49%。与贸易有关的信贷中，一部分是基于商业信用的进出口企业间的相互赊账，如出口预收货款、进口延期付款等；另一部分是基于银行信用的贸易融资，如海外代付、远期信用证等。

截止2015年9月底，我国贸易信贷余额2847亿美元，较2013年底高点下降了15%；贸易信贷负债/进出口总额为7.0%，较2013年底回落了1.1个百分点，略低于2004到2014年占比平均为7.1%的长期趋势，但仍高于2009年底5.1%的低点水平(见图2)。而国内企业进口跨境融资规模已从2014年6月份的高点3674亿美元，降至2015年末的1646亿美元，降幅达55%，回落至2011年美联储第二轮量化宽松结束前的水平。

图2：贸易信贷负债与进出口总额之比