航民股份：污纱遮面政府疾亮剑 印染龙头轻装再前行
【内容摘要】
报告要点
行业层面：总体平稳、分化加剧
2015年，我国印染行业整体运营平稳，要素成本下行叠加技术升级，整体上表现出供给收缩、价升量减的局面。供给端，环保压力下产能大幅收缩，区域集中度明显提升、浙江一省独大；需求端，纺织服装消费整体步入中速增长阶段，终端服装消费增速逐步企稳、内需有所恢复，而印染布出口代表的直接外需和纺织品服装出口代表的间接外需双双恶化，考虑到TPP协议下的“从纱认定”原产地规则、预计出口TPP相关国家的印染布规模将逐步缩小，印染行业整体外需形势不容乐观；成本端，假定染化料价格不变，水、电、汽成本降低(3-5%)与亏损企业退出(1/2或全部)或将提振印染行业净利率1.5-2.6个百分点，政策引导要素成本价格下行，有利于稳定工业经济增长，为传统印染企业减负、便利其轻装前行。
政策层面：污纱遮面政府疾亮剑
新时期“一刀切式”去产能的基础不复存在，政府多采用提高技术/环保标准的方式引导产能出清和产品结构升级，而纺织工业产能出清的重点亦转移到印染、皮革等高污染、高能耗行业。对比98年我国棉纺织工业大规模限产压锭、顺利达成三年脱困目标的历史情况，考虑到2000年以后，纺织工业市场化的经营模式基本确立，民营经济为主的市场格局焕发出巨大活力、阶段性过剩产能基本能以市场化的形式出清。若仅考虑亏损企业退出、相关订单转移到优势企业的情况，印染行业整体净利率变动并不明显(<0.05%)。只有当落后产能出清配之以行业实际生产效率提升，才能产生实际的经济效益、提升整体的盈利水平。
公司层面：印染龙头轻装再前行
公司深耕印染行业多年，已形成以印染为主业，热电、航运、织布、非织造布配套发展的稳健高效产业链。假定公司经营稳定，印染费提升(5-10%)将额外拉动16年营收增长4.7-9.4个百分点；叠加水电汽成本降低(3-5%)与订单量增加(2.5-7.9%)的影响，将额外拉动16年营收增长7.1-17.5个百分点。我们看好公司未来发展：1)全产业链布局有利于将成本内部化、降本增效的同时实现全产业链协同；2)节能减排工作成绩斐然、技改升级释放现有产能；3)订单集中叠加要素成本价格下行，显著提振公司盈利；4)非织造业务带来业绩新增长点；5)背靠浙江第一村航民村，便于适度多元发展策略的展开。在环保压力下，印染布的供给受到显著影响，或由落后企业向符合环保治理要求的企业转移，或由提前组织生产、避开因重大会议等导致的暂时停产对订单的影响。预计公司2016-2017年EPS分别为0.96元、1.15元，对应目前估值16倍、13倍，维持“买入”评级。