成长股遭遇三烦恼 中信荐10股盈利增强型成长组合
.本文是我们新推出的“数据观天下”专题系列第1期。A股市场并不缺数据的“搬运工”，缺的是对数据的二次处理和深度挖掘，并从中寻找出相对客观的经济逻辑。“数据观天下”系列致力于通过详尽的数据分析，挖掘基本面趋势、择时、风格选择、投资者行为以及市场的微观结构，以期能够提供与市场上流行的逻辑推演所不同的视角，供投资者决策参考。本文着重讨论了当下成长股投资的基本趋势，并给出了中长期选股配置建议。
.践行成长股投资是长期大幅跑赢市场的不二之选。如果投资者能够不断地选出市场上在1年内收入增速最高的10%的公司，从2013年开始，这样的成长型策略的净值在考虑了股灾的回调后只不过是4倍的涨幅，但这种成长型策略的净值从2003年开始到2013年翻了30倍。“2013年开启了成长股牛市”是一个错误印象，A股实际上一直是成长股的牛市，只不过在不同阶段成长的行业不同而已。反观美国市场，如果从80年代初就坚持成长股投资，那么过去的30多年里净值最高翻了8000多倍。在一个经济不断增长的国家，成长股是永恒的主题。
.尽管如此，当下成长股投资遇到了三点烦恼：
1)增速中枢持续下滑，内生增长稀缺，外延增长信心脆弱，波动急剧提高。在内生增长稀缺的背景下，外延增长成为支撑成长预期的关键因素，而这个因素本身一方面会缩短成长股证伪的周期，另一方面也会降低投资者的持股信心，导致频繁换仓、追涨杀跌。由200多只股票构成的成长股组合相对于市场指数的贝塔在2015年从1.05骤降至0.82，又快速上升到1.1以上，并且日内波动从不到1%急剧上升至4%，这样的环境对于成长股投资者的组合风险管理是个巨大的挑战。
2)绝大多数的投资者有投资期限的约束以至于不得不面临择时问题。高成长类股票相对于高盈利性股票的超额收益是存在周期性的，而我们发现可以通过上市公司收入增长率的分化来捕捉这种风格变化周期。在增长率分化的初期，成长股中期的隐含收益率更高，而在增长率分化的末期，隐含收益率更低。当前A股市场收入增速最高的前30%上市公司同比增速的中位数比收入增速最低的30%要高近40个百分点，并且高成长股票和低成长股票的估值差不断创出历史新高(即使经过两轮股灾调整)。如果投资期限在2年以内，未必是最佳的介入时机。
3) 成长股投资策略的执行难度越来越大。市场对于收入增速最高的前10%、30%、50%股票预测准确率在过去9年当中平均只有24%、41%和57%。在A股市场，不同行业不同分析师对于收入预测的评判标准差别很大，这就使得投资者在实际构建组合的过程中，很难通过横向比较甄选出预期增速最高的那部分股票。在外延式增长占主导地位时，持续地选出增速最高的股票十分不易。
.我们给出的药方是避免一味追求收入和利润的增长，不妨给公司业务的利润率赋予更高的决策权重，在成长股板块做价值投资。回测表明，如果采用预期的收入增长率和预期的营业利润率去构建高增长和高利润率策略，那么在过去的9年中，高预期营业利润率的公司有5年的收益率表现好于高预期收入增长率的股票组合。这很大程度上是因为高利润率策略的执行难度比高增长策略要低很多，市场对于营业利润率最高的前10%、30%、50%股票预测准确率在过去8年当中平均达到75%、71%和82%，远超过对于收入增速的预测准确性。此外，我们发现高盈利性的股票并不是成长股的对立面，增加利润率的考虑只不过是更多偏向质量因子(Quality Factor)，是在成长股板块做价值投资。
.投资策略：推荐盈利增强型成长组合。我们从盈利预期和历史财务数据出发介绍如何设计指标来捕捉高增长，并对成长股做盈利增强筛选：
1)从数据中捕捉成长：收入增速预期与超额收益正相关，净利润增速预期与超额收益负相关，而净利润增速本身具有动量效应，基于这三点信息我们设计了捕捉成长的指标；
2)对成长股做盈利增强筛选：我们通过前一年度ROA和资产周转率的变化来预测个股未来的利润率，并通过净运营资本变化来剔除可能有大幅利润调节的个股。