管清友：反弹不是反转警惕镜花水月

民生证券研究院执行院长，管清友

全球经济

空心化、老龄化，关注再平衡的蝴蝶效应。

全球根本问题是空心化和老龄化，紧缩能刺破问题，宽松能推迟问题，但目前还没有方法能解决问题。过去二十年全球经济是雁阵模式，增长引擎不断接力。1997年亚洲奇迹；2000年互联网泡沫；2004年美国房地产崛起；2008年中国房地产接棒；2011年中国房地产盛世也走到尽头，全球经济一下子没了动力，没有好的引擎，加再多油门(QE)也没用。

未来引擎要么靠新人口，要么靠新技术。新的劳动力可以刺激房地产需求，降低劳动力成本，发达国家和中国都已经老去，这个希望只能寄托在印度、东南亚和非洲等新兴市场，但目前看，这些国家的综合实力远不足以接过中国的接力棒。新人口不行，只能靠新技术，这种技术必须是革命性的，现在看来也遥遥无期。3D打印、页岩气只能算是革新，而不是革命。真正称得上革命的是蒸汽技术、电气技术、信息技术这样的飞跃。只要新的技术革命不出现，全球性的宽松就不会停止，美联储加息会慎之又慎，欧洲和日本央行还会有进一步动作。

市场风险偏好走低，大类资产波动率上升。正是在全球这样的大背景下，各国都企图回归常态化货币政策但是结果却是屡遭搁浅，从去年美联储加息预期高企以来，全球市场一次又一次的用脚投票，各国股市、新兴货币等风险资产频频出现暴跌，波动率上升，美债、美元、黄金等避险资产坚

关注目前全球7大不平衡问题，警惕再平衡的蝴蝶效应波及我国。1)美元流动性边际紧缩下的新兴市场内部风险的不平衡，过去借贬值零利率美元投资升值高增速新兴市场的逻辑已经发生了改变，在美元流动性消失的大背景下，新兴市场谁也难逃，南非、埃及、印度、巴西、土耳其国家综合风险较高，在其有较大海外投资及合作项目的企业将会受到贬值或经济衰退的影响。2)服务业与制造业的不平衡，以中美为代表，制造业整体衰退，服务业整体稳健增长，制造业恐通过信用利差与风险偏好拉服务业下水。3)原油供给与需求的不平衡，由百年油价历史来看，由基本面冲击下的低油价时代调整期较长，要做好心理准备适应一个低油价的新时代。4)盯住汇率制与资本流动压力的不平衡，在美元流动性边际紧缩的背景下，缺乏弹性汇率制度的货币承压，沙特、中国、香港背后是一个逻辑，不能及时应对资本流动的调整，蓄压较高。5)欧洲内部政治经济的不平衡，政治方面的暴恐袭击、英国退欧、难民问题都让欧洲一体化面临挑战，经济方面的负利率无效、银行业股票暴跌正在加剧其金融风险，欧洲已不是当年全球避风港的欧洲，谨防极端黑天鹅风险。6)美国加息与市场预期的不平衡，美联储加息点阵图与市场期货隐含加息概率差异较大，美联储加息点阵图暗示年内3-4次加息，期货市场隐含全年加息概率仅为49%，仍意味着大概率的年内缺席。7)日本QE与国债市场容量的不平衡，日本国债余额1000万亿日元，目前央行已买下31%，2016年底可超过40%，未来或面对“无债可买”的技术性问题，同时QE并未流入实体，大量流行性堆积在央行超额准备金账户上，这两点也正是2015年底突然退出负利率的原因所在。美、日、欧皆未成为QE成功的典范，美国进退维谷，日欧各陷泥潭，事实证明没有实质性的经济结构调整，单靠一条腿的QE是走不远的。

国内政策

2016年将是中刺激、供给侧、稳货币、宽信用、严监管的大环境

政策无非三种选择：第一种是激进需求侧管理(大刺激、大宽松)，第二种是平衡路线(维持现状)，第三种是激进供给侧改革(大破大立)。不同的路子对应的其实是不同的利益调整。(1)如果是走刺激需求的路线，短期大家都会受益(房价股价等资产价格出现泡沫、企业融资扩张、工人工资上涨)，长期都会受损(资产价格会修正，企业会陷入债务危机，工人会失业).(2)如果是走供给侧改革的路线，短期大家都会受到影响(主动释放风险，失业会增加，资产价格会下跌)，但长期大家都会受益(经济重新繁荣，就业机会增多，工资上涨，资产价格回升).(3)在需求侧管理和供给侧改革之间的权衡其实是短期与长期利益的权衡，未来几年的主要思路是供给侧，但由于前段时间中途颠簸太剧烈，中央也在近期适时的通过需求侧来进行平衡(稳增长政策频发和天量的信贷)，绝不让经济飞出鸟笼(增长6.5%+汇率7).

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