西南证券：森马服饰买入评级

专题：西南证券：森马服饰买入评级

推荐逻辑： 休闲装业务： 受益于国家人口结构调整等政策，服装业大环境逐渐回暖。国内经济增长带来的服装消费观念和模式的变革使得休闲装服饰逐渐成为市场主流。近年来面对 ZARA、 H&M 等国际品牌的竞争，公司凭借出色的危机应对与市场方向把握能力，使公司休闲装业务领先其他国内品牌率先恢复正增长，且有望继续企稳增长。 童装业务： 随着“全面二胎”政策的利好，保守估计未来每年新出生婴儿至少 200万，另外 80、 90后父母数量的逐渐增多，都将促使童装市场需求快速增长。且公司成功进军早教市场，以及对“梦多多”品牌三位一体建设都将扞卫公司童装国内龙头的地位。

休闲装业务重回正轨： 1)主动调整店面情况，关闭不盈利店面，同时下沉渠道抢占二三线城市市场先机，目前二线城市森马店铺数量已经超过 2000 家； 2)完善供应链，对原有供应商进行筛选，同时积极寻求与新的优质供应商的合作机会； 3)实行多品牌战略，增强盈利能力的同时，也加强了公司抗风险能力； 4)线上电商蓬勃发展， 2014 年为公司去除 5 个亿库存； 5) 目前公司去库存基本完毕，盈利能力增强。相比于国内主要竞争对手，业务恢复速度领先。 2015 年三季报公司休闲装营收增速达到 10%，且未来公司有望继续稳步增长。

童装业务稳居市场第一： 1)巴拉巴拉品牌国内童装市占率第一，领先优势明显。目前市场逐渐趋于集中，对比美国日本童装市场，公司未来市占率有望达到 7%以上； 2)多品牌战略降低市场风险，高研发投入保持公司在行业领先地位； 3)成功进军早教市场和对“梦多多”品牌“ 文化+童装+商业中心” 模式三位一体的建设，都将拉动公司童装业绩的增长； 4)公司目前仍有超过 30 亿资金，后续有望持续收购相关儿童产业，加速自身儿童产业综合服务商的转型。

线上线下全渠道覆盖： 公司看重购物中心和线上电商两大新兴渠道的未来发展。1)公司早年已经通过童装实现对购物中心模式的探索和建设，目前已有 200多家购物中心门店。未来公司旗下森马休闲品牌，以及代理、合资品牌都将对购物中心模式进行拓展，结合公司童装业务的成功案例，公司未来有望在购物中心渠道收获颇丰。 2)公司投资韩国跨境电商 ISE，结合 ISE 公司所拥有的韩国和欧美供应链资源，公司有望在跨进电商爆发式需求增长中分一杯羹。

盈利预测与投资建议： 基于可比上市公司平均 19倍估值，再考虑到未来公司休闲装业务领先其他国内品牌摆脱行业寒流，同时多方面布局儿童产业，给予公司20%的估值溢价， 2016年对应目标价 13.8元。 给予“买入”评级。