中泰证券：招商蛇口买入评级

专题：中泰证券：招商蛇口买入评级

土地储备丰富，区位优势显着：

招商蛇口拥有房产建筑面积 139 万平米，境内全口径土地储备 388 万平米，土地使用权 510 万平米。加上招商地产原有的土地储备 1265 万平方米，招商局蛇口控股的土地储备将达到 1653 万平方米。 其中，蛇口控股在前海的 230 万方土地开发方案还在与政府谈判协商过程中。招商蛇口在一、二、三线城市的项目储备分别为 217、 1,440、 277 万方， 近期发布的不限购城市降首付政策将很大程度上刺激二线城市的改善性需求， 使二线土地储备丰富的招商蛇口受益。 另外，招商蛇口在珠三角、长三角和环渤海地区的项目储备分别为 263、 311、 307 万方，深耕经济发达区域，前景广阔。

前海自贸区、园区配套增值服务潜力无限：

招商蛇口将深耕广东前海蛇口自贸区，并开展主题特色产业园区的开发和运营。其中， 前海自贸区主打金融，重点面向香港， 29 条新增金融创新政策已获国家支持。 根据公司公告中的盈利预测，未来两年园区开发与运营版块的收入将加速增长， 2015 年、 2016 年分别增长 66%、 74%，并从 2017 年开始保持平稳，届时，园区开发占营业收入的比重将提高到 14%。 蛇口控股的租赁收入在 2013/2014/1H15 年分别增长 13%， 26%， 17%。其中，前海地区的增长率由 2014 年的 10%加速到 36%，由于目前前海地区租赁面积仅占园区开发土地使用权总面积的 1%，未来开发前景十分可观。 公司目前已经在深圳、广州、青岛和镇江布局特色园区，未来招商蛇口的园区发展业务有望推向全国。

邮轮产业建设或成长期布局：

以太子港为核心的邮轮产业建设目前体量较小，预计 2017 年仅占营业收入的 0.89%左右。其中， 水上客运、码头运营业务以迅隆船务、招港客运为主。邮轮产业建设与运营业务包括区外邮轮母港建设和太子湾邮轮母港建设。 未来邮轮建设的发展方向是： 1)继续和嘉年华开展在邮轮全产业链的互利合作； 2)针对沿海一二线城市改造需求，打造综合体(例如， 2015 年 9 月获得的厦门项目). 邮轮业务目前体量较小，或许会成为长期增长点。

NAV 大幅折价， 三大争议影响投资决策：

根据我们的测算， 若与政府谈判的最终结果是招商蛇口拥有前海片区 50%的权益， 则蛇口控股的 RNAV 是2243.3 亿元，相比目前市值折价 50%。 招商蛇口复牌后就遇到股灾， 市场的估值中枢下移，风险偏好降低，而招商蛇口的三大不确定因素导致其大幅折价： 1。深圳房价下跌风险。 2。招商蛇口与政府在前海地区的权益分成。 3。地产开发的时间成本。 对于这三大争议， 我们的观点是： 1。维持深圳房价继续上涨的短期需求端激增因素已经不复存在，因此深圳房价短期内不会再暴涨，而长期来看，深圳土地供应稀缺，人均 GDP 远高于北京和上海，人口净流入增长快，高新企业多，深圳的房地产的高估值确实具有长期的逻辑支撑。 2。根据我们的情景分析， 即使最后与政府协商的结果是招商蛇口只有 30%的权益，公司的绝对估值也有 26.9 元/股，以目前的股价，公司折价 44%。 3. 同样，我们进行了情景假设，若开发时间只需要 8 年，则蛇口控股的每股 RNAV 在 27.2-29.4 之间。时当开发时间需要 10 年，而权益只有 30%的时候，招商蛇口的 RNAV 是26.9 元/股，若基于这个悲观假设，再给予 40%的风险折价，则最低估值为 16.13 元/股。

投资建议：