解码中石化重组：炼化工程板块赴港IPO

专题：解码中石化重组：炼化工程板块赴港IPO

中石化集团在本世纪初改革时以“主辅分离、主业上市”为核心，但存续在集团内的辅业资产缺乏统一规划，集团资产收益率远逊于埃克森美孚、壳牌等海外石油巨头，而上市旗舰中国石化本身也承袭了经营效率低下的弊病，多元化折价现象明显。

为破除困境，中石化集团一方面推动上市公司旗下销售板块进行混改试验，引入境内外25家投资者，不仅吸引千亿资金，更以“混改推动混业”，打开了未来发展空间；另一方面，以分拆上市的方式激活集团内辅业资产的市场价值，将工程建设、服务和机械板块先整合后上市。在此过程中，中石化集团总部的职能也在悄然从“运营管控”到“资本管控”转变。

2015年7月，《财富》世界500强企业榜单出炉，中石化集团凭借4468亿美元的年营收位列榜眼，再创新高。然而多年以来，作为四地上市的一体化能源化工集团，中石化集团虽头顶“最大炼油公司”、“第二大原油生产商”等光环，却长期被诟病管理机制僵化、坐享垄断暴利。如今，这个体制内的能源巨头，以一系列眼花缭乱的资本运作在聚光灯下赚足了眼球。

问题凸显：石化巨头遭遇发展困境

作为国内“三桶油”之一的特大型央企，中石化集团在改制时承袭了包括非经营性资产在内的大量庞杂的业务内容。而身处资金密集型的石油化工行业，通过上市渠道实现巨量融资是中石化进一步做大做强并维持其行业地位的必然选择：2000年，中石化为实现海外上市，对所有资产进行主业、辅业切割，将盈利能力强的主业资产整体划入新成立的中国石油化工股份公司(简称“中国石化”，00386.HK，SNP.L，SNP.N，600028.SH)上市，而工程建设、化工产品销售、油田技术服务等当时盈利不佳的辅业资产则被剥离下来作为存续资产留在集团(图1).

这一资产处理模式在彼时帮助中石化迅速完成改制上市并实现巨量融资，对支持其核心业务的发展发挥了重要作用。但另一方面，这种“主辅分离”的切割方式也造成了严重的负面效应—集团内部各业务板块发展水平参差不齐，各业务单元散乱无章。以石油工程技术为首的存续业务板块缺少统一规划，散乱地依附于集团旗下几乎每家油田，“靠山吃山，多而不强”，难以发挥专业化及规模优势，竞争力较差。不得不说，存续资产的整合缺位对中石化集团的经营效率带来了极大的负面影响。 与国内外其他6家著名石油公司相比，其资产回报率常年徘徊在低位，且呈逐年下滑的趋势，表现远逊于埃克森美孚、壳牌等海外石油巨头(图2)，属于典型的“买卖大，赚钱少”。

而作为承接了集团几乎所有优质资产和业务的上市旗舰，中国石化却也同时承袭了母公司市场化理念缺失、经营效率低下等弊病。优质资源未被盘活，其资产回报率同样不敢恭维，近年来呈持续下滑趋势，特别是2014年受油价狂泻的影响，其回报更是雪上加霜：净利润为474.3亿元，同比下降29.7%，总资产回报率低至5.29%，双双创下金融危机以来的新低(图3).

而另一个不可忽视的问题是，在业务扩张需求的带动下，上市公司近年来资产负债率一直居高不下，且有持续上升的趋势，2014年年报揭示中国石化负债率仍高达55.41%，远高于同期国际石油公司20%-30%的平均资产负债率，财务风险有增无减。更为重要的是，由于中国石化业务范围覆盖了勘探开发、炼油、销售和化工为一体的全产业链和多业务板块，因而在资本市场上的估值仅能获得一般行业价值，而其中具有高成长性或能独当一面的业务板块却没能获得合理的估值，其成长空间被进一步压缩，“多元化折价”的现象非常明显，其市值一度破净就是最好的体现。

融资旗舰回报下滑，杠杆高企很难再得到资本市场的认可；集团存续业务不尽如人意，机制与经营效率屡遭诟病。中石化集团似乎与其“世界一流能源化工公司”的企业目标渐行渐远。2011年，傅成玉空降中石化后，迅速开始谋划改变现状—混改则成为他落子的第一步。

混改领衔：