福瑞股份：肝病全产业链平台第一家 谁愿意错过？

专题：福瑞股份

报告摘要：

实现产业闭环：公司业务覆盖研发、生产、销售和医疗服务。其中研发包括FSTM二期和器械研发，生产包括药品和器械，销售涵盖自产药品以及代理的80余种肝病治疗药物，还包括国内仪器的销售，终端医疗服务包括实体医院、“爱肝中心”和互联网医疗。

规模扩张，业绩稳定：经公司2015第三季度报表披露，2015年前三季度公司实现营业收入4.23亿，同比增长0.93%(主要由于5月份起公司对法国子公司的控股比例变为由100%减为51%)，扣除上年同期一次性获得的专利实施许可费收入，同比增长7.60%。实现归属于上市公司股东净利润4505万，同比增长6.04%，扣非后归属于上市公司股东的净利润4,720.97万元，较上年同期增长52.49%。

药品板块：药品生产原材料冬虫夏草采购价回落，销量和利润稳定， 2015上半年，公司实现药品业务收入1.797亿，占主营业务收入的62.85%，毛利率为56.37%，仍为公司主要盈利板块。在新一轮招标工作中，招标价基本保持稳定，未出现大幅下降。

销售板块：目前公司有一支200人左右的销售团队，负责自产药品和代理的80余种药品销售，同时负责国内FibriScan的推广与销售。销售网络覆盖全国，但该部分收入未在报表中直接体现。

器械板块：2015年上半年实现诊断仪器业务收入1.01亿，占总收入的35.23%，毛利率为83.40%。随着美国市场的开拓以及日本市场更换代理商，我们预计，该项业务将有大幅提升。

医疗服务板块：2015年“爱肝一生”健康管理中心达120家，“爱肝中心”的扭亏期一般在1.5-2年，且在不断缩小，我们预计2016年，该板块业务收入将在报表中有所体现。同时公司在互联网医疗部署的价值正逐步体现，实体医院仍在建设中。

盈利预测及投资评级：我们预测福瑞(300049)2015-2018年营业收入分别为7.76亿、11.24亿、15.52亿和21.69亿元，归属母公司净利润为0.9亿、1.46亿、2.14亿和3.17亿元。折合2015-2018年EPS分别为0.34元、0.55元、0.85元和1.20元。福瑞股份不是单纯的药品生产销售企业，其医药全产业链包含了药品-医疗器械-医疗服务平台；因此其估值体系应该予以区别分配。我们给予主营业务(药品+器械)30-35倍市盈率，“爱肝中心”50-60倍市盈率，我们认为由于爱肝中心后续重点在于提升盈利能力和快速覆盖能力，因而其净利润将会呈现跳跃式增长。综合测算公司合理价值区间在55-66亿元，目前处于投资价值区间内；首次给予“买入”评级。

风险提示：药品原材料价格不稳定，导致药品成本升高从而利润大幅下降的风险；仪器销售难达预期增速的风险；项目建设期远超预期，从而影响收益的风险；“爱肝一生健康管理中心”营利能力无法提升的风险。