债牛途中 不忘风险
【摘要】-1月18日债券周评，目前债市收益率不断刷出新低，作为去年最坚定的多头，今年我们依然维持乐观，虽然我们认为10年国债收益率中枢仍将下行，但是全年波动将较去年明显上升，准确把握波段是重中之重。(国金证券)
债市展望：
目前债市收益率不断刷出新低，作为去年最坚定的多头，今年我们依然维持乐观，虽然我们认为10年国债收益率中枢仍将下行，但是全年波动将较去年明显上升，准确把握波段是重中之重。
我们认为，长端利率全年走出W型的概率较大，第一次调整在1季度的中后期，第二次调整在4季度。第一次来自资金面的不确定性，第二次来自基本面的边际上升。
新年第一个月，W的第一段已经被证实，并且仍在演绎。但是与此同时，风险也在累积。
我们认为，目前债市最大的风险并不是人民币贬值(参见我们之前报告《探讨关于人民币贬值的几个伪命题》)，也不是信用风险(信用风险继续将资金推向中高等级信用债和利率品)；而是资金面的不确定性。
目前债市疯狂的原因，一方面是银行间资金面宽裕，另一方面是金融机构的加杠杆行为。
对于资金面，总量需要维持宽松，但是时点性的扰动同样不可避免。纵观2016年，资金总量缺口不容小觑，从外汇占款流失情况看，我们保守估计，假设平均每月流出2500亿人民币，全年缺口3万亿左右。这也就意味着，一旦央行对冲不及时或者过早放掉大招，将会陷入被动，同时造成资金面扰动。
我们测算2015年底的超储率在1.6%左右水平，加上1月上半月外汇占款继续流出，总体需要补充流动性需求在不断上升。但是目前之所以只是用逆回购的方式投放短钱而不降准的原因，我们认为主要是担心金融机构的杠杆率太高，长钱将助长加杠杆行为。
我们判断，1月底降准概率较大，一方面外占继续流出，另一方面春节前现金走款，都需要资金投放。但是一旦1月底释放大招降准，那么3月份连续进一步降准概率下降。但是3月两会开完之后，将公布赤字率和地方债情况(包括置换债和新增债)，虽然市场有一定预期，但是从去年情况看，即使有预期，难免心理层面冲击。地方债本身是个具有吸引力的品种，从而对国债和国开造成压力。这种情况下，利率品在3月发生调整的概率很大。
如果1月底不降准，仅仅靠投放短期流动性度过春节明显将有资金压力，那么部分机构可能会选择降杠杆去换取流动性对同样造成压力。这种情况下，1月底就会出现压力。