国企改革投资逻辑的转变
上半年的牛市阶段，国企改革板块上涨63.9%，沪深300上涨47.8%，具有超额收益16.1个百分点。但6月15日以来，国企板块下跌30.8%，沪深300下跌27.9%，国改板块表现不及市场。我们认为原因在于，上半年顶层设计方案没有出台，国改板块是预期驱动，投资者相信各种无法证伪的改革故事；而下半年随着“1+N”文件不断出台，以及市场大幅调整，投资者变得理性，更加看重改革可能带来的红利，而这种红利短期内无法兑现，又减弱了市场的信心。但随着市场情绪好转，以及国企改革加快，市场风险偏好可能会再度提升，届时国企改革投资逻辑可能会转变为“预期+红利”共同驱动。
国企改革投资逻辑的转变
股市运行周期的上涨与下跌阶段，主要区别之一是投资者情绪变化带来的风险偏好的变化。上涨阶段，投资者情绪乐观，风险偏好上行；下跌阶段，投资者情绪低迷，风险偏好下降。风险偏好的变化带来投资观念的改变：风险偏好上行时，投资更看重各种无法证伪的故事；风险偏好下行时，更看重业绩与基本面。反映到国企改革板块的投资上，上半年中证国企指数上涨63.9%，同期沪深300上涨47.8%，跑赢16.1个百分点。同时，我们看到上半年混改、兼并重组、央企整合等各种概念板块涨幅较大，引人注目。比如，中国中车（601766）复牌后从不到6元涨到近40元，老白干酒（600559）从停牌时的26元左右涨到99.5元，远远超过大盘涨幅。
但下半年以来，尤其是9月份以来，国企改革的顶层设计方案纷纷出台，但是整个国企改革板块却表现较差。6月15日至11月6日，中证国企指数下跌30.8%，同期沪深300下跌27.9%，跑输市场2.9个百分点。同时，市场一直存在整合预期的宝钢与武钢、五矿与中冶等相关个股表现一直不温不火。
这其中的原因，我们认为在于投资逻辑的转变。经过了上半年的牛市后，尤其是看到中国中车6月8日复牌后从30元高位一路下跌到10元，投资者变得更加理性。而随着各项顶层设计方案公布，国企改革进入到落地实施阶段。相对于方案公布之前的预期驱动，现在变为改革的红利驱动，即投资者只有看到或者预期到能够带来切实的业绩改善或效率提升，才会看好。比如，对于央企整合，投资者关心能否带来业绩的改善，能带来多大空间的改善；对于混合所有制改革，投资者怀疑能否改变治理结构；对于股权激励，在有整体限薪的背景下，投资者担心能否提升管理层的积极性。
因此，总体来看，随着市场氛围及国企改革方案公布，投资者投资逻辑正在转变，国改板块的驱动因素也就从预期驱动转变为改革红利驱动。这是上半年以及股灾以来国企改革板块表现截然不同的主要原因。
整体上市、兼并重组更具有弹性
当国企板块驱动因素从预期转为红利后，我们投资时需要关注国企改革红利。国有企业的改革红利，可以分为两个方面，一是通过治理机制与激励机制等公司层面制度的变革，提高企业运行效率，这可以称为制度红利；二是通过改变企业的经营业务种类或业务规模，来实现公司基本面的变化，这可以称为业务红利。国有企业改革，就企业层面来看，主要有混合所有制、股权激励与员工持股、整体上市、兼并重组四个方面。这四个方面改革都会带来企业业绩的改善，或者说都会带来改革红利，但改革红利释放时间和改革红利大小并不一样。
改革红利开始释放的时间，是指从改革完成到红利释放需要的时间长短。改革红利大小，是指业绩变化的弹性。从改革红利释放需要的时间来看，混合所有制和股权激励、员工持股等体制改革所带来的制度红利，本质是在公司基本业务没有发生改变的情况下，通过治理机制以及激励机制的改进，来提高企业经营效率，这种通过机制的改革来实现业绩的改善，需要较长的时间，才能释放改革红利，粗略判断至少要一年左右。而整体上市、兼并重组等改革，本质则是在短时间内改变企业经营业务范围或业务规模，改革完成后企业的基本面就会发生变化，这种改革红利释放所需要的时间较短。
从改革红利大小来看，混改、员工持股与股权激励等改革，是通过制度完善来提升经营效率，业绩改善的弹性较小，但持续的时间比较长；而整体上市、兼并重组等改革是通过改变企业业务范围或者业务规模来推动改革，业绩弹性比较大，但这种红利持续的时间较短。