基金经理是怎样炼成的（5）

专题：

　

为什么在市场看空的情势之下，我会坚决看好，现在总结起来，我觉得就是估值+博弈。

首先，蒙牛这个企业质地不错，是国内液态奶的几大巨头之一，管理团队在营销方面的水平相当之高，而且管理层与战略投资者有对赌协议，有做好业绩的压力与动力，这是看好蒙牛的基础。那么，在市场看空的情势下要坚决看好，那就有博弈的成分了。

我觉得一个公司当前的股价是反映过去与现状的，减持、毛利率下降，已经发生的利空都反映在下跌的股价之中了，在利空之中，市场往往会加入更多负面的因素。但我觉得应该看未来，看未来是否有改变利空的利好因素。如果你要战胜市场，就必须加入博弈，不能在这个公司已经非常明朗的时候再买入，那时候可能股价就已经上去了，你的获利空间就小了很多。

当时我判断蒙牛在这个行业的竞争力明显在加强，它的液态奶市场占有率在2005年已经超过伊利，而且它在产品差异化方面的能力很强，那是伊利做不到的。蒙牛通过差异化可以改变普通奶制品毛利率下降的趋势。普通奶制品原料在不断地涨，所以毛利率下降，但是蒙牛通过差异化产品来提升整体的毛利率。2005年蒙牛推出酸酸乳，借助“超级女生”做推广，我们就看到蒙牛世界级的营销水平。包括蒙牛的航天奶，“神五”上天的第二天就看到它的广告。而且，蒙牛当时跟央视签订了突发事件广告协议，就是这种事件发生有可能成功也有可能不成功的，只要成功了，就播出蒙牛的广告，蒙牛在做市场营销方面确实是行业一流。

所以当时我认为它的毛利率的上升可能会逐渐地成为趋势，后来一两年验证了我的判断。可见，在市场情绪比较悲观的时候，我们就要看它未来会发生什么，如果未来发生的事情是有利的一面，或者出现有利一面的概率会远远大于出现不利因素的时候，我们对企业的观点就要改变。你有假设之后，盈利估算就会改变，至少毛利率稳住了，销量又在增长，那么EPS每年就会提升，你在做估值的时候对风险溢价要求低了，贴现率也就低了，那对它的估值当然也就提升的，这是很艺术化的东西，但是前提是你怎么去看这个企业，你只有比较正确地看企业的判断，然后就能得到正确的估值。其实，由此来看，博弈与估值，是一个硬币的两面，是不可分的。

在国泰君安香港公司做研究期间，我主攻的是基础原材料，行业包括有色、钢铁、水泥、金属等。在2005年彭博财经评选出的各个行业的分析员排名，我在基础原材料行业的荐股排名是第一位。这一排名至少要由5只以上股票综合计算得来，海螺水泥是其中一个典型。

2005年一季度海螺水泥公布季报，业绩是1.7分，而它在2004年的业绩大约是在4~5毛钱，2005年是水泥行业的高峰向下的拐点，2004年海螺水泥的业绩已经是一个阶段性的峰值，2005年一季度每股利润不到2分钱，意味着年度业绩也就是在1毛钱附近。而且，水泥的跌价还在持续，至2005年上半年，海螺水泥由最高的税后均价260~270元/吨，一下子跌到200元/吨，跌幅达30%以上。因为自2004年开始，中国开始对钢铁、电解铝、水泥等重化行业实施调控。所以市场对水泥行业、海螺水泥极度看空。