普通投资者的榜样（2）

专题：

　

比如万科，我没有把握判断它还会再持续增长20年，每年复合增长保持在20%以上。尽管之前的20年，万科都实现了，但这并不必然导致未来20年万科也能做到，这种不确定性因素太多。但是，3年是明确的，万科在公开信息中就说，2006~2008年是万科高速增长的年景，公司有这个规划，再结合中国房地产发展的现状，以及万科的融资、拿地规模、房地产运营能力，我们大体可以确信，2006~2008年，万科高速增长的确定性是很高的。这是我们投资的基础。

有了这个基础，我们需要研究这3年内万科预期增长率可能达到多少（在宏面经济指标一定的前提下，这决定了对万科估值的合理范围）。具体有多高的增长，这需要对公司深入研究。

有了这两个前提，那么，如果你买万科大体不会错，也就是说至少3年内不会让你输钱。但是，投资仅仅不输钱是不够的。比如，可能你同样会发现，在房地产行业，可能招商地产、华侨城、金融街3年高速增长的预期也很确定，在房地产行业之外，招商银行、格力电器、中集集团、伊利股份等等其他类型企业，3年高速增长也是可预期的。也就是说，因为你不可能投资所有这些3年都高速增长的公司，所以你必须做出选择，那么，为什么一定要选择万科呢？这其中就是要加入博弈的因素。

B. 博弈就是要选择更具战斗力的品种

博弈建立在价值的基础之上，博弈就是要选择更具战斗力的品种。通俗地说，在相同的时间周期内、相近的成本之下，有战斗力的品种会让你赚得更多。而博弈的变量就非常之多了，这就需要经验的判断。比如万科作为地产龙头股被市场追捧的效应、买卖万科的跟风系数，比如万科可能采取的增发、配股等融资手段对股价的阶段性影响，比如作为地产龙头的万科可能采取的兼并、收购，再比如万科超预期增长的可能性等等，这些都是作为博弈的变量。而这一个过程中，不同的人得出的结论可能相差悬殊，这就是投资的个性之处，这是非常有趣的过程。

之二：估值是一门艺术

我个人认为，估值首先是一门艺术。尽管估值有多种数学模型，但是，根据这些模型推导结果，你会发现，估值最终决定于一些关键变量，而这些关键变量又无法给予一个准确的值，因此，估值的本质是在一定艺术基础之上给它适当的量化。

下面我们参看两个国际通用的估值模型，这个模型会告诉你，即使同一家公司，为什么A股比港股价格高。

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先看市场通用的DCF估值，即企业价值为未来产生的现金流贴现，贴现率（WACC）成为最主要的变量。国内证券市场贴现率较国际市场要低，贴现率主要由两个指标决定，一个是无风险利率，一个是股权风险溢价。在A股市场，由于在外贸顺差和人民币升值预期下，流动性过剩将持续，无风险利率将长期处于低水平，股权风险溢价随股权分置改革的深入和企业超预期盈利增长，也将处于较低的水平，如此算出来的贴现率低将长期低于国际水平，所以相同公司的估值在A股市场会长期高于在其他外币市场。

标准的无风险利率有的是用十年期国债，有的是用一年期定期存款，可以采用不同的指标。但是我们要谈的是实际的无风险利率，比如你要考虑市场的通胀。我们现在是负利率，所以我们的无风险利率是低于香港等外地市场。