市场泡沫化论的始作俑者(4)

专题：

　

颇值得玩味的是，美国三大股指在2007年2月27日的跌幅均超过了3%，创下了9.11以来的单日最大跌幅，只不过，当年双子大楼是“震源”，这一次“震源”虽远在沪深两市，却同样影响力不小。美国股市2月27日闭市后，美国财政部长保尔森特意通过电话向总统布什汇报了美国股市当天暴跌的情况，足见问题之严重。据悉，布什总统的经济顾问们正在密切关注股市动向。

当今世界是平的，一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，都可能在两周后在美国得克萨斯州刮起一场龙卷风。这就是人们熟知的“蝴蝶效应”。如今，中国股市第一次成了这样一只“蝴蝶”。

“A股市场泡沫论”到底是属于盛世危言，还是逆耳忠言？笔者认为，断言中国股市存在泡沫化的观点在方法论上存在着明显的缺陷。由于缺乏普遍认同的价值评估体系，国人都会自觉不自觉地把中国股市市场估值与国际成熟市场直接对比，一旦发现估值标准与国际市场的标准存在溢价偏差，便会产生莫名其妙的“泡沫”恐慌。因此，中国股市的牛市步伐每时每刻都在激情与迷茫的矛盾中徘徊：

——泡沫逻辑的荒唐。从目前对泡沫化争论的情况看，中国股市“业已泡沫化”的立论主要基于以下两方面的逻辑判断：第一是与国外成熟市场相比，中国A股市场的市盈率明显偏高，尤其是国内的金融股股价大大高于香港H股市场估值；第二是中国股市创出历史新高后继续猛烈上涨，即2006年12月至2007年1月A股主要指数平均涨幅接近40％。但我们认为，无论是考察股市估值水平纵向变化的结果，还是将不同市场、行业间的相对估值作横向对比得出的结论，都不能作为判断中国股市泡沫是否存在的准确依据。

——股市的估值水平在不同的历史阶段，本身不具有纵向可比性，而且选取不同时期作为比较标的会得出不同的结论。同样，用不同市场、行业的估值水平做简单直接对比的结果来衡量股市是否存在泡沫同样不能得出正确的结论，因为不同市场的估值，无论是其长期平均水平还是某一时期的估值，都存在无法消弭的差异。这是因为：一是不同市场的行业构成不同，二是市场的必要回报率水平在不同市场之间存在明显差异，三是不同市场的行业、上市公司处在不同的生命周期。即使相比较的行业和生命周期完全相同，其长期盈利能力和股利分配政策也大不相同。