善于发现某公司账外价值（1）

专题：

　

北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响，股价将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股利率，会导致越来越多的交易，这是由于低股利压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形式积累。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投资理念】

格雷厄姆认为，许多股票仅仅从相关资料和财务年报上是看不到它真实情况的。这是因为如果这家上市公司年末分红较低，就会压低股价，让投资者看到一种“假象”。而这时候，公司不断增长的资产净值，又会以未分配利润的形式积累资金、加速发展。

从这一点上看，我国股市中许多上市公司年末不分红，除了无红可分以外，也包含这层意思在内。

所以他说，投资者应当善于发现上市公司隐藏在背后的真实价值。只有这样，才能作出正确预测。

他举例说，在美国股市上，北太平洋铁路公司是一只绩优股。从1901~1930年间，它每年的红利分配都没有低于过5美元。只是因为20世纪30年代初受经济萧条影响，虽然躲过倒闭、关门的一劫，却元气大伤，一直没有缓过气来。第二次世界大战前的1936~1940年间，业绩很差，没有一点分红，直到1940年起才重新精神抖擞起来。

1947年12月31日，它的收盘价为每股20美元；1948年12月31日，收盘价为每股16.75美元。单纯从这样的股价看，似乎并没有起色。因为要知道，20美元的股价还没有超过它1937年的水平为什么呢。

格雷厄姆提醒说，投资者如果仅仅凭这些来预测该股走势，就会大错特错、上当受骗。事实上，它的财务报告中的收益计算是偏低的，其中有相当一部分重要收益没有列入收入账户。例如：

北太平洋公司在1938~1947年的10年间，累计有相当于每股68美元的盈利留在了普通股中作为净资产，而这68美元还不到其间股票总价格的1/3。10年间的总额高达5930万美元，由于该公司在其中拥有48.6%的股份，所以相当于每股平均收益每年应该增加2.40美元。

除此以外，该公司和另一家上市公司拥有成功的运输业的近一半，10年间未分配收入高达960万美元，由于该公司在其中拥有50%的股份，所以相当于每股平均收益每年应增加0.39美元。

该公司拥有西北发展公司100%的股份，10年间未分配收入高达110万美元，相当于每股平均收益每年应增加0.05美元。

该公司房地产部门的盈利在财务上记入了盈余而不是收入，10年间未分配数额高达1280万美元，相当于每股平均收益每年应增加0.51美元。

综上所述，对照该公司1947年报中反映的10年间净收入附加净资产9400万美元，相当于每股平均收益每年3.80美元；调整后10年间的净收入附加净资产应该是17820万美元，相当于每股平均收益每年为7.15美元。

值得注意的是，根据当时的法律法规，该公司上述未分配收益的这部分股份并非一定要向股东报告。也就是说：一方面，这种账外资产是真实的；另一方面，这种做法又是不违法的。投资者如果不懂其中窍门，就不会发现这一点，从而不可能得到该股票未来正确的收益预测。

至此，投资者容易看到，调整后的总收益和每股平均收益都比原来增加了大约90%！这说明什么呢？这只能说明，在北太平洋铁路公司貌视业绩“非常不好”的背后，实际上业绩“非常优秀”。

事实上，该公司通过其他运输者定期支付的租金就能获得大量收入。

要知道，在第二次世界大战期间，该公司的公路业至少投入了4000万美元用来添置新设备。根据战时规定，这些费用可以作为特殊折旧费或折旧计提，这表明，该公司的许多有形资产，现在依然反映在资产负债表上的净数值很小很小。而这些新设备已经开始产生收益，1947年该公司在公路业获得的各种各样的净租金收入就高达521.6万美元。

所有这些分析表明，1947年、1948年北太平洋公司的收益和股价都被严重低估了。这时候以这样的股价买入该股票，不但不会有什么投资风险，而且获利空间还很大。

事实上，1952年该股票价格就达94美元，相当于1948年收盘价的6倍。虽然这一股价的突然窜起直接原因是该公司新发现了一处重要油田，但如果撇开这一意外收获，1952年股价涨到50美元是不成问题的。

【格雷厄姆智慧结晶】

拨开乌云见太阳。要看清上市公司的真实业绩和股价，必须把各种账外因素考虑在内，才能得出正确结论。当然，这其中既包括有利因素也包括不利因素。