投机性资本结构有机可乘（1）

专题：

　

必须在大势或市场条件处于正常状态——即，不是明显的高涨或萧条的背景下，才可以考虑购买投机性融资企业的普通股。如果⑴进行了分散化，并且⑵在选择具有良好前景的公司时判断比较得当，理应看到购买这种股票的投机者在长期投资中获得相当大的利润。在进行这种购买时，对那些大部分的高级资本是以优先股而不是债券的形式存在的公司，显然应该偏爱有加。这种安排消除或减少了由于不景气时期的违约所导致低级股权血本无归的危险，使相对份额较小的普通股的股东得以保持他的地位，以待繁荣的回转。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投资理念】

格雷厄姆认为，虽然股票投机有风险，可是如果适可而止地进行投机，仍然会取得相当大的投机获利。

一方面，这是股票投机的基础，如果不能获得相当的投机利润，也就不会有那么多人参与股票投机了；另一方面，为了控制投机风险，一定要在股市处于正常状态时购买那些投机股，这会使得投机风险相对较小。

格雷厄姆说，上市公司总资本在高级证券和普通股之间的划分，对每股收益额的变化有着重要影响。对于同一家上市公司来说，资本结构如何安排是企业自己决定的。这就意味着，通过改变高级证券和普通股的相对比例，公司可以随心所欲提高或降低企业公平价值。

他认为，如果上市公司除了发行普通股以外，还发行债券，这种融资结构就是一种投机性资本结构。投资者（投机者）好好把握这种机会，能够获得更多投资回报。

例如，某家上市公司的年收益为100万美元，如果它发行了10万股普通股，每股收益5美元，市盈率10倍，即股价为50美元；同时又发行了1000万元未清偿债券，利息率为5%，那么这时候它的公司总价值就变成了50×10万＋1000万＝1500万美元。

假如该公司第二年的收益增长了25%，从100万美元增加到125万美元，这就意味着它的普通股每股收益从5美元提高到了7.5美元，提高了50%。从理论上说，它的股价有可能提高50%。

这表明，在股市发展比较景气的背景下，这种投机性融资结构会加速股价的抬高；反之亦然，当股市发展不景气时，会加速股价下跌。

这种道理好像显而易见，可是格雷厄姆提醒投资者（投机者）注意，正可以利用这一点顺水推舟，获取投机利润。因为要知道，当股市不景气时，以较低价格买到的股票将来的上涨空间是很大的。

他说，美国供水和电气公司普通股就是这方面的典型案例。

由于该公司高投机性资本结构的影响作用，投资者如果在1921年以当年的最高价每股6.5美元买入该公司普通股，只要一直不卖、每年参加分配股利，那么他在1929年时，当股票价格达到当年最高点199美元时，就已经拥有12.5股股票。

这就是说，他当年的6.5美元投入，已经增值到了199×12.5＝2487.5美元，股价在8年间上涨了380多倍！

这样的股票投机获利是骇人听闻的。究其原因是以下3大因素造成的，按影响程度从大到小排列分别是：

一是该公司每股收益的估价大大高于一般水平

1921年，该公司资本结构中表现出头重脚轻形态：债券售价很低，公司没有对第二优先股发放股利，从而导致普通股的每股收益不被投资者所看重。可是到了1929年，投资者对公共事业类股票普遍抱有很大热情，所以它的股价也达到最高收益记录时的50倍。

二是投机性资本结构有利于普通股从公司财产和收益的膨胀中获取大额回报

这是很重要的一个特点。进一步研究发现，该公司总收益虽然从1921年的2057.4万美元提高到1929年的5411.9万美元，只提高了163%，可由于几乎所有追加资金都是通过高级证券的销售筹集到的，所以导致原有普通股每股收益余额在同一时期增长了14倍。

三是利润率得到了提高

研究表明，该公司1921年的利润率为669.2÷2057.4＝32.5%，1929年提高到了2277.6÷8411.9＝42.1%，可以说有了大幅度提高。要知道，在投机性资本结构下，利润率的提高对普通股是非常有利的。

综上所述，格雷厄姆说，当股市发展比较稳定时，投资者购买投机性融资企业的普通股，等待股市上涨，能够获得更多获利回报。相反，如果购买优先股，则是非常不利的。

【格雷厄姆智慧结晶】

格雷厄姆认为，既发行普通股又发行债券的上市公司投机性融资结构，能给投资者（投机者）创造可乘之机。好好把握这种机会，很可能会获利颇丰。