第八章 市场的结构?
专题：
第八章 市场的结构
我们曾经说过，正如平均指数所反映的那样，从实际效果来看，操纵行为对股市的基本运动不会产生也不可能产生真正的影响。在基本的牛市或熊市中，推动股市前进的力量是操纵行为无法左右的。但是在道氏理论的其他运动中(熊市中的次级反弹和牛市中的次级下跌或者无时不在的第三种运动——日常波动)，操纵行为是可以存在的；然而既使在这种情况下，它也只能针对个别的或少数公认的龙头股。对石油板块尤其是墨西哥石油公司进行突然袭击或者对其不景气状态进行操纵，可能会很轻易地达到某种惊人的暂时性效果。它可以排挤掉一些软弱的股东或者改变不景气的形象。这种专业性的“倒卖行为“经常可以在次级运动中显示出来——当然也需要很好地进行分析。
交易者与赌徒
每一个基本的市场(无论牛市还是熊市)都具有一种自我否定的趋势。有时交易者认为牛市一方挤满了太多的公司；与此相反，有时“贷款人群”又表明太多的空方在借进股票。出
借股票甚至可以得到溢价收入，这在伦敦被称为“延期交割费”。此时是专业人士的获利机会。他要么在过份抛售的市场买进股票，要么在不明智地大量买进的市场适时出售股票以考验市场的承受力。追求“小费”和“第六感觉”的小投机者尤其是小赌徒们被专业人士玩弄于股掌之间。他们并不对自己的交易对象进行真正的研究，不加区分地接受二手信息，没有能力对其优劣进行判断。他们在市场这个第一交易地点中没有权利，对市场来说是无关紧要的。如果认为股票交易所是靠他们这些人运转的，那就大错特错了。任何一位交易者都会告诉你，他的客户们总是在不断地获得更多的信息。当然，如果无知的人要在一场专业性很高的游戏中对抗那些非常了解游戏规则的人，那么他只能把自己的损失归罪于自己。然而，他们却大声地谴责华尔街。几乎所有的经纪人都要花费大量的时间以保护人们不受自己的伤害，这是一个吃力不讨好的工作。傻瓜正在迅速地失去自己的金钱。
给狗起个坏名字
但是我们必须明白，这并不是投机活动主流中的一部分。它们之间的关系正如日常波动与市场的基本运动的关系一样。当然，人们的理解并不相同，可是如果认为股票投机行为(至少在市场上扬阶段)是一种赌博，有人挣钱就必须有人相应地输钱，那是绝对错误的。在牛市中不存在输钱的人。在次级下跌中被排挤出去的软弱的股东只失去了他的一部分利润；而且在牛市的顶峰，很多人丧失了对价值的判断力只根据可能性进行购买，在潜意识中认为自己可以把负担转移给比他们更贪婪的人，这样的人才容易受到伤害。
指责华尔街的行为就好比是给狗起个坏名字，然后再吊死它。无力还债的银行雇员经常这样做。他的一切交易和合同都已记录在案，但是法庭很少要求他准确陈述自己的投机情况。他对匆忙赶路的妇人和缓缓踱步的马匹闭口不提。也绝不提及使用他人钱财的各种狡诈手段。他声称“华尔街抢走了”他的钱，于是多情的人们在心里原谅了他，却记住了一个可怕的罪恶的金融区，根本不费心去理解它最明显的功能。
不成功的小投机者报怨自己没有能力在股票市场中挣钱却不知道真正的原因，于是他选择了一些专业性词汇，以欺骗那些比他本人更不了解股票市场的人。他喜
欢指责“专家”和“大厅交易员”。他把这些人与赌场的管钱人视为同类，甚至认为他们还不如后者，因为他们的交易机会要大得多。拿大厅交易员来说，我或许应该指出，他们确实具有较小的优势，但这只是相对于那些想在活跃的市场中仅凭猜测而迅速获利的新手们而言的。没有哪个胜任的经纪人会建议外部人员这么做，而且我在华尔街熟悉的经纪人们都尽力避免接纳那种全可能成为负债而不是资产并且永远是累赘的客户。
大厅交易员和市场价差
本书不打算写成介绍华尔街和股票交易所实务的教材，在这方面有很优秀的专著。我们想做的只是弄清楚股市晴雨表的结构，尤其是那些被认为可能会对它产生影响的事物。因此有必要指出，“大厅交易员”必然是股票交易所的成员，经常是某家经纪人公司的合伙人。他不受任何外界干扰地独立工作，不接受自己的委托，只在市场价差方面比外部投机者更具优势。市场价差是指市场报价与卖价之间的差额。股票交易越活跃，市场价差越小，平均水平在0．25％左右。假定美国钢铁公司普通股的报价是90．25美元、卖出价是90．5美元，那么发出卖出指令的客户不可能希望得到90．25美元以上的价格，如果他想买进却必须支付90．5美元。大厅交易员经常可以为自己保留这种价差或其中的一部分——当然不能损害客户的利益。他可以以90．375美元的价格成交，甚至按照客户要求的价格卖出。他的作法将会对日常波动产生影响，这在实践中意味着大厅交易员能根据迅速出现的价差进行交易，外部人员无法做到这一点。交易员总喜欢在每天下班时保持帐面平衡，为此他会毫不犹豫地确认经常出现的损失，如果实际帐面恰好是平衡的，他也不会感到很高兴。
用客户的钱投机
因此，能够获得1％左右价差的大厅交易员显然具有一种优势。如果客户想得到这种0．25％的价差，必须向买卖双方的经纪人各支付法定的0．125％的雇金；这就像一次赌博，当实际点数为双数时，他却把赌注都押在了单数上。经纪人公司将建议他这样做，因为经营这种赌博工具的人总是利用新客户的心理，只要有机会就尽可能地骗取他们的钱财。客户的指令根本没有在股票市场得到真正的执行，以至于他本人促成了交易员的这种特殊的机会。但是我们把股票交易所和其中的投机市场视为交易晴雨表，利用客户的钱财进行投机的行为并不是股票交易所中的正常现象，警察可以在其他地方阻止它——如果他们愿意这样做。
满意的老客户
如果客户有充分的保证金或者有能力立即付款，并且根据经验认为自己买进的股票在价格抬高很多以后仍然很具有吸引力，那么交易雇金和市场价差就不算什么了。他是根据价值买进股票的人，也是经纪人公司极力想挽留的那种客户。有一家从1870年持续经营至今的经纪人公司最近更换了自己的名字，它至少拥有一位它服务了50年的客户，许多人都在20年以上。这似乎表明，外部人员并非总是在华尔街输钱，商家也并不能使这种损失成为必然。
经纪人公司和任何公司一样，报纸和杂志希望拥有新的订户，它也总是在招揽新客户。但是经验丰富的经纪人将告诉你，尽管广告手段能招来客户，让他们留下来的却只能是公正的服务。我经常发现在华尔街真正成功的人都不是健谈的人。经验告诉他要把舌头放在牙齿之间，而且他根本就不擅长交际。在多数情况下，不成功的人也似乎无法对自己的失败保持沉默，因此他们会因为这个性格上的大缺陷而表现得很健谈。在习惯的指使下，他们总是说得太多而想得太少。
无需辩护
这并不是为华尔街进行辩护。我们的老朋友乔治三世并非因其聪明而闻名于世，但是当他收到沃特森主教的得意之作《为(圣经)辩护》时却问道，《圣经》需要辩护吗?因此我们在此仅是解释股票市场的一部分机制，以便对我国商业晴雨表的本质和有用性有一个全面的理解。
特定股票的“专家”有些类似于“股票经纪人”或者更接近于伦敦股票交易所的“交易员”，这些大厅经纪人的交易对象仅限于一、二种活跃的股票并接受其他经纪人公司在这些股票上的指令委托。他们几乎不被人理解却遭到了众多的指责。公众错误地认为，他们习惯于(至少是经常地)滥用自己的受托地位。经纪人为了在出现意外下跌时把客户的损失限制在最小程度，经常向专家们发出“停止损失”的卖出指令，以低于市价1个百分点左右的价格卖出股票。人们认为这种下跌是专家们出于自身利益而引起的，然而事实却是，只要有这种交易的嫌疑就足以使他们丧失工作和名誉了。最近有人因此而失去了他在股票交易所中的席位，但是在我记忆中只有这一例。
大厅交易是口头完成的，没有见诸笔端的合约，甚至没有见证人。交易双方绝对信守承诺，我不记得在这
方面出现过问题。误会是在所难免的，但是它们总能通过惯例得到调整。如果专家与雇佣他的经纪人之间没有利益关系，就像任何类似的中间人那样，那么他的工作也就无法开展下去了。他的生活和工作立场都是以此为基础的。
专业交易者有限的影响力
活跃的交易者对平均指数有什么影响力呢?它在基本运动中是微不足道的，在次级运动中有些作用，有时在最不受重视的日常波动中对特定股票能产生重要的影响。他们的活动对睛雨表的影响根本不值得仔细考虑。请记住平均指数所选用的20种铁路股票和20种工业股票的特点。它们都必须遵守纽约股票交易所严格的上市要求，每家公司都定期公布有关自己经营状况的最全面的数据。不存在有市场价值的、可能对40种股票中的两种以上股票产生影响的“内部秘密”。
某一家公司可能会突然取消或增加股利。如果这种行为真能对它的股票产生影响(这很值得怀疑)，那么当同一板块中其他19种股票也因此受到牵连时，这支股票影响也就变得微不足道了。我不记得现实中有这样的例子，只是假设意外的股利行动造成10点的波动。它只能使平均指数出现0．5点的日常变化，如果股利行动并不意味着商业状况的基本变化，这种日常变化将立即得到修正。如果存在这种变化，我们可以十分确定地认为，它早已在股票市场中被反映出来，而且市场对它的了解要比这家公司或任何公司的董事会更多。
卖空是必要的、有用的
在此处讨论卖空的道德问题是完全没有必要的。事实上在熊市中不可能得到利润，除非以其他人的损失为代价，而在牛市中则至少可以因为其他人自动放弃利润而赢利。但是喜欢卖空的交易者对任何市场的帮助都远甚于对它造成的伤害。如果真的不存在这种行为，市场格变得非常危险，在其发展的任何阶段都可能出现意外的恐慌。伏尔泰说过，既使没有上帝，也有必要创造出一个。卖空行为的历史必定已经很久远了，或许可以追溯到伦敦股票交易所的前身在考思希尔的乔丹咖啡屋开业的时候。
它很快就成为一种明显必要的行为。有趣的是，伦敦市场中几次最严重的崩溃并非出现在投机盛行的股票上，而出现在英国法律禁止卖空的银行股票上。正是某些银行股票的意外压力使1890年的巴林银行危机变得如此严重，在这个下跌的市场中没有卖空行为的有力支持，只能由临时拼凑起来的银行家联盟弥补下跌造成的巨大损失。1922年，伦敦股票交易所在原来的基础上得到重组，摆脱了政府过多的干预和管制；议会也将取
消这个法律，代之以这种完善的一惯性的公众行为。这是议会保护银行股票的措施，而卖空向来都是公众最好的防御手段。
上市要求的保护作用
当查尔斯·H·道在20年前写文章讨论投机行为并顺便提出自己的市场运动理论时，目前在股票交易所大厅自由交易的平均指数中的某些工业股票当时还是所谓的未上市股票。我们很难想像《华尔街日报》会在今天认为道·琼斯平均指数中的某种股票是高风险集资，但是在亨利·o·哈沃米尔所处的年代，报刊文章却会毫不犹豫地把这一称号赋予美国糖业公司。纽约股票交易所取消末上市证券部是最值得尊敬的内部改革之一，然而这个行动当时也受到了某些保守的交易所会员的强烈抵制，主要是那些邪恶的既得利益者。一位离任的交易所主席·(现已故去)曾在他的客户面前大声指责我宣扬这次非常必要的改革的行为，他认为我们这些鼓动者正在让自己赖以谋生的华尔街逐渐失去自己的业务。我当时和现在所任职的这家报纸和金融新闻服务杂志被他扔出了办公室。
但是他自己的客户们让他迅速恢复了这两种刊物的名誉。美国糖业公司和联合铜业公司等以前末上市的股票现在已经在交易所的大厅中交易了。这些公司非常明白，由于它们拒绝遵守同样适用于著名公司的公开披露条件，它们的管理当局已经成为最令公众怀疑的对象。股票交易所对外部人员提出的改革建议抱有一种怀疑的态度，这是很自然的，但是我从未听他们自己提出过恢复未上市证券部的建议。
联邦政府的介入
我们在前面说过，为达到保护公众的目的需要采取某些更深层次的行动，而不是实施那种只能让诚实的公司感到尴尬却不能有效阻止诈骗行为的“蓝天”法。我可以在此简要介绍一下英国在保护投机者和投资者方面所采取的合理而成功的方法。根据l908年的《公司法》，只要证券在伦敦的萨默塞特事务所登记核准，伦敦股票交易所就可以对其进行交易。这种登记只有在最全面地披露了公司的目的、合同、委托责任等之后才算完成，无论公司创立的目的多么具有风险，投机者都可以从一开始就对它有足够的了解。在这些工作完成之后，要求购买者自己留心的旧的普通法仍然适用。一般认为，当购买者能以1先令的佣金在萨默塞特事务所了解到有关资产来源和当前状况的全部信息时，他就可以也应该可以保护自身利益了。
联邦政府的这种介入通过立法手段限制欺诈行为、保护公众。毫无疑问，对此存在着各种无知的反对意见，但是我相信它可以(当然也应该)在一种严格非党派性的前提下得到很好的执行。纽约股票交易所的最终职能是保护它的会员和客户，但是纽约街边市场联合会在本质上只是一个未上市证券部门；我没有理由认为它的管理是无能的和不诚实的，也不能对它的会员指手划脚，然而总有一天它将会成为危险和丑闻的源泉。如果它的会员认为，对外公布自己交易中每一件事的绝对的本来的真相将会使自己受到损失，那么他们就和纽约股票交易所无知的会员们犯了同样的错误，后者拒绝强迫许多工业公司遵守上市要求，不愿意把它们排除在上市公司之外。
真正的内部改革
然而，我也不赞同近年来出现的代价昂贵的改革倾向或明显无知的“改革”倾向。就我个人的经历而言，股票交易所的标准一直在稳步提高，朝着有利于投资者和小投机者(说到底是一种未来的投资者)的方向发展。在道所处的年代，交易活动是按照惯例进行的，这在今天则是无法忍受的。未来的任何牛市中都不再可能出现詹姆斯·R·基恩在推销联合铜业公司股票时所采用的那种操纵行为，因为股票交易所现在的信息披露要求已经不可能让这种大公司说服最鲁莽的私人投机者相信，新的联合前景会使它的价值达到票面价值的四倍。既使在那个年代，“虚卖行为”在很大程度上也只是公众想像中的虚构现象，任何愿意根据事实进行判断的经纪人公司都不会接受“平帐指令”。股票交易所反对虚假交易的规则今天在口头上和行动中都得到了执行，但是在40年前美国工业新生的巨人们刚刚有意识地认识到自己的实力时，它也绝对不会是一纸空文。