第二十一章 把事实纳入理论
专题：
第二十一章 把事实纳入理论
(1922—25年)
《股市晴雨表》首次以系列文章的形式发表在《大亨》杂志专栏里基本上是在1921年下半年，当时并未采用后来出书时的章节顺序。实际上，我对道氏价格理论的研究起初并没有写书的打算，我这种不可救药的记者更愿意把它称为报纸分派的工作。在某种程度上，它与同时代的评论文章具有同样的特点，具体反映在本书最重要的一章(第十五章) 《一条线和一个例子——1914年》中。这篇文章在递交给《大亨》杂志的编辑时，介绍了一条完全相反的线。
一条说明问题的“线”
所有研究平均指数的人都知道这样一条广泛适用的规则：日常平均指数形成一条“线”意味着出现囤积或抛售行为；在饱和点或稀缺点出现以后，平均指数高于或低于这条线的运
第十五章的文章被送到《大亨》杂志编辑的手中时，股市正处于一次基本的熊市的底部。我最初用于说明问题的线在当时正在形成，虽然我很愿意让道氏理论和自己的观点经受严峻的考验，编辑仍然认为这种预测过于大胆了。如果当时采用了这条线，其结果将是对道氏理论的一次极好的证明，然而谨慎的建议占了上风，于是采用了一条说明战争爆发前的1914年5、6、7三个月的股市活动的线。这个选择毫无疑问也是正确的，无论是从历史角度
考虑还是从本书的权威性考虑都如此。让我感到高兴的是，本书得到了应有的承认，发行量达到了保守的出版商所估计的7倍。
本书把道氏理论应用到实际的市场之中，并且以最肯定的语气预测到在《大亨》杂志发表系列文章时期形成的牛市，这个事实已经被读者熟知，因此也不值得大惊小怪了。人们一直希望我在新版中加入最新的话题，指出这个理论在〈股市晴雨表》初版至今的三年中得到了哪些证实或修改。一些话题应该是有趣的和有益的，我希望终生的幽默感能使自己免于过度放纵自己的预言家的习性，虽然从这些专栏文章以及《华尔街日报》的文章中选出几例进一步说明道氏理论的应用方法是必要的，这种方法自1922年以来一直都很成功。
一些成功的预测
自从《股市晴雨表》出版以来，股市经历了一次基本的上升运动(牛市)。工业平均指数在1921年8月24日到1923年3月20日之间的涨幅超过61点；铁路平均指数也由1921年6月20的65．52点上升到1922年9月11日的93．99点(上涨28．47点)，当前者于第二年3月达到顶点时，它也仅比最高点低了3点左右。《华尔街日报》和《大亨》杂志对这次牛市的发展都非常清楚，前者在1922年2月11田写道：“市场目前的基本趋势是上升的。”文章的最后一段很值得注意：
“因此我们对询问者的回答是，我们仍处 于牛市之中，而又还会走得更远，很可能持续
到1923年，肯定会暂时地与它所预测的基本商业状况的改善相衔接。”
它不仅非常清楚地评价了道氏理论所解释的股市运动，还指出了在晴雨表上升之后将会出现的基本商业状况的改善。当20种工业股票上涨26点以后(即6月)，它又写道：“没有理由认为目前的牛市将在几个月内结束”。请注意，这次牛市实际上持续到1923年3月。1922年5月8日它注意到一条线，却没有得出任何熊市的结论；5月22日牛市重新倔起，于是它再次提出了“很可能持续到1923年”的说法。我记得自己曾于6月16日在波士顿接受采访时不断强调股市很可能继续呈上升趋势，在此时出现一次次级下跌是最好不过了。7月8日发表的《研究价格运动》注意到铁路平均指数有调整的趋势，但是它随后又写道：“在这种条件下，我们仍然可以认为平均指数的含义绝对是牛市。”
次级下跌
我曾在本书的其他地方指出，预测次级下跌是要冒风险的。本书并不鼓励这样做，虽然《华尔街日报》和《大亨》杂志在9月份就开始寻找次级下跌，并在9月19日把它确认下来了。嘲笑者尤其是市场的失败者们 可能认为达只能算是一次不错的猜测，但是不管怎样，在9月30日工业股票从牛市的最高点下跌了近6点，而铁路股票的跌幅也超过了4点。10月18日的《研究价格运动》一文写道：
“在经过一次典型的次级下跌之后，今天的股票市场显然已经到了重新恢复产生于
1921年8月的牛市的时候。”
一一列举种预测会使人感到厌烦，我更喜欢介绍它们的结论。11月3日再次得出了牛市的结论。最迟到1923年1月16日，这次“漫长的但绝不是史无前例的次级下跌”仍然是讨论的话题，但是得出的主要结论还是基本的牛市。
短暂的熊市运动
简要地说，短暂的熊市出现在工业平均指数在1923年3月达到顶点之后，4月4日的《研究价格运动》呼吁公众注意一条抛售线给出的熊市的暗示。从总体上看，这次熊市的时间并不长；而且我们还应看到，虽然对价格运动的研究承认出现了熊市，但是这个过程是缓慢的，前次牛市发展缓慢的事实显然对此产生了影响，因为这次下跌仍然很像是牛市中的次级下跌。工业平均指数于1923年10月27日达到熊市最低点，总共下跌了20点；就在这一天，铁路平均指数的总跌幅也超过17点，而它的最低点实际出现在8月初。为了使记录更加方便，我们一直把这次显著的短期下跌称为基本的熊市，但是如果把从1921年《股市晴雨表》以系列文章发表并被指责为无耻地宣扬牛市时到现在为止的市场称为牛市，也是可以的。
税收的影响
一种全新的影响因素也在平均指数中得到了反映。国会在整个夏天会议不断，于是《华尔衔日报》在1923年8月29日仔细研究了政治在扭曲或者抵消商业晴雨表的作用时采用的方法。当时的所得税和超额累进税率都处于最高点，《华尔街日报》写道：
“股市晴雨表在过去几个月里受到一种牛市中从未出现过的力量的影响而发生偏差，这
种力量就是超额累进所得税的累积效果。经纪人们可以告诉你，在过去任何相似强
度的运动中，大股东出售分红式普通股(两种平均指数包合的40种股票中有30种属于此
类)的活动是多么地稳定。称之为新因素是正确的，虽然它在1921年秋天牛市开始的时候
就已经产生了。股市晴雨表的全部理论都是以这样一个假设为基础的，即股票的压力只能来源于预期基本商业的变现行为。然而现在平均指数的历史上首次出现了一种与未来事件毫无关系的出售压力。
这就好像是在睛雨表中放入了一块热炭或一块冰。如果说希望国会能使税收回到正常状态是痴心妄想，那么目前的状况终归会自我治疗，只不过所需的时间已经超出了可以计算的范围。当最终达到正常状态的时候，20种活跃的铁路股票和20种工业股票中的每一种股票都将像宾夕法尼亚铁路公司的股票一样，被极为分散地持有着，后者目前的平均持有量大约是每位股东持有50股。
任何富翁都无法以如此高的成本持有一种回报率只有6％的普通股票，因为他的收入中不仅有一半以上是免税的，而且这种免税还可以抵消其他收入必须交纳的税额。因此他一直是过去几个月中的一名稳定的卖主，而且这是‘内部人士’在报复性地出售股票。从某种意义上说，这种出售行为是经过周密考虑的，但是它显然并不需要预测商业的基本走势。国会所执行的这种荒唐的税收制度不仅为我国的商业设置了障碍，还扭曲了我们的商业晴雨表”。
国会目前正在逐渐消除这种暂时性影响，但是各州的税收制度仍然具有不容忽视的作用。
新的牛市
我不能虚伪地说我希望自己从没写过《股市晴雨表》，但是我要说，我曾遗憾地目睹了信息贩子和股市骗子们为支持自己不合理的结论而应用道氏理论的粗糙方法。他们对分析平均指数的基本原则知之甚少，却大言不惭地由此得出了结论。1924年2月4日，《华尔街日报》的社论在斥责了信息贩子们的无理取闹之后，继续讨论了价格运动：
“根据分析平均指数方法即道氏理论，股市在经历过历史上最短的熊市运动(只有8个
月)之后现在又回到了牛市之中。考虑到目前运动的低水平，这次牛市可以从11月1日开
始计算；但是当工业和铁路平均指数都形成了一条历史上最一致的囤积线以后，向牛市的转
化才刚刚开始，那是在去年(1923年)的12月。”
文中注意到一个形成牛市的非常充足的理由，即股票交易价格严重低于价值线而且商业正常扩张的可能性并未受到注意。这一次晴雨表又对了。商业的扩张不久即告开始，在年末逐渐削弱下来。有趣的是，两种平均指数随后也出现了相应的次级下跌，工业指数由8月20日的105．57点跌至10月14日的99．18点，铁路指数同期的跌幅则超过6点，它们都在10月14日达到了最低点。
此后的牛市开始全速发展，在大选结束后立即恢复了巨大的活力；当时的许多信息贩子都建议及时收获利润并对市场进行卖空活动，他们的理论是“好消息已经没有了。”正如古里奇实际上以大约40：1的比例击败戴维斯一样(大选前公开认为的比例是12：1)，“好消息”实际上正是股市晴雨表早已预测到的基本商业扩张的重新开始。
变化后的技术条件
目前的牛市逐渐产生了一种前所未有的技术条件。以下基本上是我曾在别处对它进行的讨论：
根据道氏著名的三重市场运动理论(具体反映在由于比较的目的而分别计算的工业和铁路平均指数的运动中)对股市进行的分析在预测基本的上升运动及其持续时间的时候是极其正确的。然而目前的牛市服从于一种前所未有的条件，我们必须了解这种限制的含义。
虽然股票交易管理委员会很久以前就加强了自己对交易行为的控制并取消了未上市证券部，但是更严格的管制却是在最近发展起来的。管理者直到这两年才开始告诉那些最大的经纪人公司，它们必须根据自有资本的大小确定帐户数量。就在不久以前，这些公司还在尽一切努力招揽所有合理的业务，相信自己有能力在巨大的牛市中经营更多的帐户。
这种情况现在已经大为改观，而且许多经纪人公司都在法规允许的最大限度内为客户经营股票，这已经是个公开的秘密了。它们的地位仍然牢不可破，但是它们的政策却明显地改变了。在牛市中挣钱的方法是，当上升运动确定之后在能力所及的范围内买进股票，扩大牛市帐户中的利润、继续让利息费用增加、在市场异常强劲的时候卖出并弥补在不可避免的次级下跌中遭受的损失。
然而这种客户并不是经纪人公司所希望拥有的，因为这将意味着锁定很多资本，而且买卖股票的佣金几周才能得到一次。经纪人希望客户每天都支付佣金，虽然这绝不会对后者有利，因为试图猜测日常波动的行为不是投机而更像是赌博。
对经纪人的这种新的限制带来一个后果，即少量股票的购买开始广泛地用现金来支付，有钱的客户则正在通过自己在纽约之外全国各地的银行网络为牛市帐户集资。这使得牛市帐户的真实规模增加了一些不确定性，但是也实现了前所未有的稳定性，因为在同一时刻大量发出抛售指令的可能性更小了。
这种自然演变的结果可能会使整个行业集中到更少的经纪人公司手中，每一家公司的资本都将大大超过目前被认为是合理的水平。但是至少有一点是确定无疑的，即新的限制不会使分析股市晴雨表的规则发生任何变化。
晴雨表的暗示
如果我在结束本章时不谈谈自己在1925年8月对晴雨表的暗示的看法，将会被认为是胆小怕事。目前的牛市帐户显然很强劲，也很合理，平均指数绝对没有任何能表明牛市达到顶点的暗示。从1923年下半年结束的短暂的熊市开始计算，这次基本运动的时间并不长，而且仍然有许多股票的价格明显低于价值线。如果我们能算出一条价值平均线—，我想这个说法将适用于铁路股票，对工业股票也是部分适用的，虽然它们已经上涨了很多。
所有的暗示都表明上升运动将继续保持到明年，虽然大规模的次级下跌也极可能出现。
自从《股市晴雨表》问世以来，还没有任何事能动摇我对合理解释价格运动的巨大效用的信念。它对个别股票的分析是毫无价值的，除非这种股票只有在市场基
本趋势是上升时才会大幅上涨。投机者选择的股票可能会跟随市场前进，但永远不会与之同步。我并不热衰于鼓励人们在华尔街进行投机活动，但是让我感到高兴的是，我国的商业已经注意到晴雨表的指示作用。后者一直受到某些权威人物的指摘，但是这并未影响它为我国商业提供有益的服务。