13.正股除权除息对权证的影响

专题：

　　细心的投资者会发现，有的权证交易一段时间后，其行权价格或行权比例会较初始行权价、行权比例发生变化，出现这种情况是因为其正股发生除权、除息，对应权证的行权价和行权比例需要作相应的调整。每个权证的上市公告书中都会按照现行权证管理办法列出了正股除权、除息后权证行权价格和行权比例调整的公式。交易所现行权证管理暂行办法规定：

　　标的证券除权的,权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整:

　　

　　标的证券除息的,行权比例不变,行权价格按下列公式调整:

　　

（公式A）

　　以新钢钒为例，2006年4月21日股权登记日，10送5股派1元，股价收于4.39元，除权除息参考价2.86元，钢钒PGP1新的行权价由4.85元调低为3.16元，即行权价调低了1.69元或约35%，理论上每份权证的内在价值也调低了1.69元，相应地，每份权证的行权比例由1∶1调整为1∶1.535作为补偿，因此，理论上除权前后权证持有人并没有实际的损失。

　　不过，对于只派息的公司而言，标的证券的除息调整由于不存在行权比例调整的补偿，投资者参与除息，理论上往往会出现额外的损失或收益。

　　我们把式（A）变形为式（B）：

　　

　　因为新行权价格必然低于原行权价格，如果两边的分母：原行权价格大于除息前一日标的证券收盘价（对认购权证而言即价外状态），则新行权价格调低的绝对金额会大于除息的金额。即对于认购权证而言，如果除息登记日属于价外，则新行权价调低的绝对金额大于派息金额，权证持有人理论上将额外增加一部分权证价值；对于认沽权证而言，如果除息登记日属于价内，则新行权价调低的绝对金额大于派息金额，权证持有人理论上将损失一部分权证价值；反之，则正好相反。换一个角度总结，价内程度越深的认购权证和认沽权证，除息对于权证持有人越不利，价外程度越高的认购权证和认沽权证，派息越多对权证持有人越有利。

　　以鞍钢JTC1认购权证为例，鞍钢JTC1属于深度价内认购证，2006年6月27日登记实施派息0.36元，当日正股收市价6.06元，28日正股开盘参考价5.70元，而按上述公式计算，行权价只调低0.218元，虽然除息后股价和行权价同时下调，但实际上除息后权证持有人损失了约0.142(0.36－0.218)元的内在价值，相当于损失了权证价格的4.68%。

　　由此可见，派息会对权证价值有一定影响，其中价内或价外的程度越深，派息比例越高，影响越大；价内权证除息，对持有人不利，价外权证除息，对持有人有利；举一反三，价内权证除息，对发行人就有利，价外权证除息，对发行人不利，这些都与教科书不一致，但内在逻辑相通，投资者不可不察。

　　 香港市场小资料：派发股息信息已反映在权证价格中

　　在香港市场，上市公司送红股（或股份拆细）由于涉及股东权益摊薄，影响到权证的控股比率，因此是明确需要相应调整行权价格及行权比例（兑换比率），具体方法与国内的规定相同，但是，上市公司派发股息是否需要调整行权价格则没有明确规定，而要看权证的发行条款中是否有说明——通常，条款中不会有说明，即权证的行权价格不会随着派发股息作出调整。这是两地权证市场规则的重大差异之一，两地市场派发股息对权证价格的影响也大不一样。

　　在香港，发行人在发行备兑认购证的时候，已经结合市场信息、历史数据把预期的派息率输入模型，计算入权证的理论价格之内。因此，理论上，如果派发股息很接近预期的话，无论是宣布派息时还是在除息实施的时候都应该不会对权证的价格造成影响。但是，如果公司宣布派发的股息较市场预期（发行人的预期）要多，尤其是宣布增加派发特别股息的话，就会影响到认购权证的价格。理论上，如果派息多于预期，认购权证会下跌，认沽权证会上升。不过有关的价格调整会在消息宣布后逐步在价格上反映而不会等到除息日才反映。注意到问题的另一方面，如果增加派息被市场认为属利好，带动正股价格上涨，则反过来又对权证的价格有利好作用！不过这已经不属于权证定价理论范畴，而是市场行为的问题了。

　　再次提示：认购权证虽然具有控制未来股权的概念，但权证持有人尚不能算作是公司股东，当上市公司派发股息时权证?有人并不能获得股息。