14.对冲比率

专题：

　

　　在B.S模型的推导过程中，会得到一项中间数据N(d1)，即权证被行权的概率，通常被称为对冲比率、对冲值或Delta。

　　为什么称为对冲比率呢？还得从备兑权证（Covered Warrant）谈起。在本章前两节曾指出理论上认购证的获利空间无限，而认沽证的获利空间有限，备兑权证绝对是牛市的产物，在过去的牛市中看到公司权证在牛市里面由于财务杠杆作用获利巨大，受到市场的热烈追捧，于是有金融机构仿照公司权证的条款推出一些认购权证，以满足客户的需求。由于发行人并非上市公司本身，甚至也不是该标的上市公司的股东，当权证到期，价内权证需要行权兑付，交出股票，因此早期发行权证确实要求发行人要先持有全部或者部分正股，以备将来兑付，因此才出现备兑认购权证的名称。由于有了事先买入正股这一业务环节来对冲自身的风险，发行人与投资者虽然仍是主要的交易对手，但却不再是对赌的关系，发行人通过动态地计算将来行权的风险（概率），合理地增加或减少动态持股维持对冲状态，因此，如果到期权证属价内被行权，行权的利润会转移给投资者，如果到期日权证属价外不被行权，但发行人已在到期前，全部分批抛出正股，所以权证作废也没有任何损失。最终的结果，实行严格对冲的发行人只是赚取部分时间值（溢价），而投资者付出溢价后，可以获得一个财务杠杆，按照自己的观点赌正股的方向、波幅等。虽然现在备兑权证大多改为现金结算，发行人也有各种手段来对冲行权的风险（例如通过期货、期权、高息票据等），但万变不离其宗，计算在不同时刻应该持有相当于多少数量正股的资产的比率就称为对冲比率。

　　从辩证的角度来看，假设有权证发行人卖出权证之后不作对冲，那么他出现亏损的概率就等于投资者盈利的概率。如果他通过对冲管理风险，那么他对冲掉的风险，必然就是投资者的利润。因此，对投资者而言，对冲比率指标的意义并不止于揭示发行人需要买入多少股票作对冲的信息，也可反映持有权证的获利水平，Delta其实是分析权证最有用的数据之一。

　　图3.12认购权证与认沽权证的Delta值与股价关系图

　　

　　

　　根据定义：权证变动幅度=正股变动幅度×Delta

　　这一指标实际上也反映正股价格变化1元时，理论上权证价格发生相应变化的情况（通常投资者可以从报章或相关专业网站的权证行情表中查阅），因此，Delta通常的用途是（见图3.12）：

　　（1）用来粗略估算为了获得相同收益（金额），直接投资正股与买入认购权证各需资金的比例（参见第四章第22节的例子）；

　　（2）估算为了对冲持股风险所需买入认沽权证的份数（参见第四章第6节）；

　　（3）计算当需要转换权证时，为保持原有的潜在收益而需要买入新权证的份数（参见第四章12节的例子）。

　　对冲比率有以下一些特征：

　　认购权证：Delta介于0至1（即0%至100%），认沽权证：Delta介于0至-1（即0%至-100%）（见图3.12）。