15.实际杠杆

专题：

　　要计算权证价格相对于正股价格变化的敏感度，通常可以有两种表达方式：一种是按绝对金额计算的，称为对冲比率（Delta）；另一种是用百分比来表达，称为有效杠杆或实际杠杆，有时也会以Lambda来代表，表示当正股价格变动1%时，权证理论价格所变化的百分比，即权证价格相对于正股价格的弹性系数的概念。公式如下：

　　实际杠杆＝对冲比率×杠杆比率 = Delta×标的证券价格/权证价格

　　在第7节曾指出，当我们要预测权证的潜在升幅，我们不应看权证的杠杆比率，而应该看实际杠杆。如果投资者想得到较高的回报率，可用有效杠杆作为选择权证的参考。

　　例如：某正股价格10元，认购权证价格2元，Delta=0.6,则

　　有效杠杆=0.6×10/2=3

　　则在这种状态下，假设投资者判断正股要上涨5%,可预计该权证的合理涨幅接近5%×3＝15%。可见，从这个角度运用有效杠杆比用Delta更简便。

　　由Delta的特性可以推知有效杠杆的一些特性：

　　（1）有效杠杆应大于１，否则就没有杠杆的意义了。随着认购权证变得深度价内，有效杠杆值会不断下降并接近１。

　　（2）当权证的价外程度不断加深的情况下，有效杠杆会不断上升，并且理论上可以无限大。

　　图3.13认购权证的实际杠杆变化图

　　

　　如图3.13所示，虽然（认购权证）Delta值随着价外程度的加深不断下降，但是由于权证价格合理的下跌速度比Delta值下跌的速度更快，所以有效杠杆会不断上升。从另一方面理解，深度价外的权证通常绝对价值较低，如果用百分比来衡量，权证价格较小的变动值（绝对值），其变动的百分比也较大。读者可能已经注意到，Delta、实际杠杆等敏感性指标不是固定的，也不是线性的，会随着股价变化而不断变动，所以实际杠杆只能反映正股价在小幅度内、短时间内的变化情况。虽然其变化不是线性的，但投资者一般只需要了解如何变化的趋势就可以了（参见图3.13），通常是在行权价附近敏感度最高，以行权价附近为转折点，变化的快慢有所改变。

　　此外，投资者还应该注意，较高的实际杠杆在看对正股表现时可以有较高的回报，但若看错了，意味着带来较大的损失。因此，投资者要同时考虑回报与风险之间的平衡。

　　 技术进阶：Delta和有效杠杆

　　许多权证新手刚入门时，往往把关注重点放在正股的走势上，往往两个投资者因看好正股同时买入其认购权证，但投资收益可以相差十万八千，这类投资者往往忽视了权证的真正价值是它的杠杆作用。

　　如果权证已经变成深度价内，并且还有较长时间才到期，这时即使正股上涨1元，权证上涨0.9元，权证的杠杆效应已非常有限。事实上，通常如果权证的Delta值高达80%以上，即使不考虑有效杠杆的问题，由于杠杆效应不吸引，成交也不会大；另一方面，这类权证的溢价率往往已经下降到较低水平，备兑权证发行人也乐于回购一定数量的权证注销，以减轻对冲的成本。

　　相反，如果权证的Delta低于20%，即表示权证已经深度价外，有效杠杆虽然很大，但也意味着风险较大。主要风险来自价外权证的时间值下跌较快，如果正股价格横盘一段时间，或者隐含波动率下降，那么价外权证起死回生的机会就很低。

　　因此，以笔者个人的经验，Delta值在0.3至0.8之间的权证属于较为中庸的选择。另外，如果其他因素相同，较长期的权证的Delta值比较短期权证的Delta平稳，这一点也值得留意。