“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股（蓝筹股）都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。

　 那些认为只要是债券就必定安全，就必定比股票风险小的错误看法，已经发展到了危险的地步。我们认为与其假设债券这种形式本身就代表了安全性——这正是目前人们的普遍做法——不如放弃假设而更多地关注事实，即（普通）债券是一种收益有限的投资工具。

　 尽管这种“价廉物美”的机会肯定不多见，但是通过仔细而没有偏见地对大量债券和优先股的检验，可能会发现它们的踪迹。大部分具有这种特性的证券常常默默无闻而且交易不甚活跃，因此典型的投资者往往不敢贸然直接购买，因为无论发行这些证券的公司的财务统计指标多么突出，投资者们仍然担心低价格可能暗示着某种不为人所知的隐患。经常的做法是，投资者们购买这些证券以替换手中原有的有问题的证券，因为这种替换很少会带来风险的增加，而且很可能意味着一种改进。

　 聪明的投资者能够成功地在次等普通股中运作，他只在廉价时买进。这意味着当它们的短期前景看好也就是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。

　 你应该把市场行情想象成是一个亲切的市场先生安排的，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天出现并确定价格，然后按照这个价格与你进行交易。

　 就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能性的估计。这种可能性不仅是真正重要的价值因素，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展，包括股市的发展，所以它们不可能设计得让人十分信服。

　 更多出现的情况是：有关因素在未来发生了变化。分析家基于当前的事实和明确的发展方向做出预测，但任何新的发展都有可能使这种预测落空。所以证券分析面临这样一个问题：证券分析究竟能够在多大程度上预测未来的条件变化。在完成对分析过程中涉及的所有因素的讨论之前，我们不妨把这个问题暂放一边。当然，未来的发展大部分是不可预测的，而证券分析的假设前提是：历史纪录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，那么分析的价值也就越低。

　 在将普通股价值建立在公司报告的每股收益基础之上的情况下，公司管理者通过随心所欲的和不正当的方法控制公司股票价格水平可以说是易如反掌。尽管我们可以肯定绝大多数管理者是诚实的，但是疏松的和“别有用心”的会计方法是一种传染性很强的通病也是不可否认的。

　 从这些对比的例子中，我们可以总结出一个对于指导附权高级证券的选择大有裨益的投资原则。这个原则就是：一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券，必须要么满足纯粹固定价值投资的标准，要么满足纯粹普通股投机的标准，投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。以上两种选择提供了选购附权证券的不同方法。可以将这种证券当作一种具有偶然的源于资本利得的获利机会的高品质投资来购买；或者将它们主要作为普通股投机的一种有吸引力的形式来购买。概言之，不能抱着双重目的来购买。

　 显然股票市场——就像法国谚语中的心脏一样——可以说出自己的一套理由。根据笔者的观点，只要这些理由过分叛离了理性思维和商业经验，普通股的购买者最后必然不可避免地要亏本，虽然暂时获得大量的投机所得是有可能的，或者一些运气的购买者长期只赚不赔。

　 经验将确证股票市场既定裁决的正确性，即对于股东而言，以股利形式分配给他的1美元收益，具有比以盈余的形式存在的1美元收益更大的价值。在一般情况下，普通股投资者应该对盈利能力的大小和股利的多少给予同样的重视。在股利少得不成比例的情况下，只有当收益表现特别优异时（或者流动资产特别充足时），进行一项投资性购买才是合理的。

　 仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金分配。

　 股东有权获得来自于属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益再投资于企业。只有在得到股东的明确批准的情况下，管理者才可以留存收益或将收益用于再投资。这些必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益账户里扣除，并附以充分的说明。强制保留的盈余是一种虚设的盈余。

　 高品质知名证券的市场价格具有稳定地粘着于发行价格的特点，当一些证券内在价值不断贬损的问题未被分析手段查实之前，这种变化通常难以从市场价格中反映出来。因此，警觉的投资者有机会将这些证券及时转售给那些麻痹大意的冤大头们，后者被这些证券的声誉所迷惑，相对同类证券而言要低一些的价位也吸引他们去购买。这个过程中所存在的任何伦理道德问题在无情的市场看来根本无足挂齿，它只能被认为是一种对聪明人的奖赏和对失察者的惩戒。

　 原则①：只有同时具备了下面两个条件，公司的折旧费用数字才可以作为分析的依据：a.它们是根据有关固定资产的公平估价的常规会计原则计算出来的。b.工厂设备账户的净额在一段时期中要么有所增加，要么保持稳定。原则②：如果折旧费用总是超过花费在财产上的现金支出，那么在分析家的计算中可以降低这种费用。在这种情况下，应将平均现金支出额作为一种暂定的折旧费用从收益中扣除出来，其余的折旧视为废弃风险的一部分，这种风险往往使得平均现金盈利能力的估计价值降低。原则③：如果公司的折旧费用既低于对财产的平均现金支出，又低于适用于企业固定资产的公平估价的公认会计原则所规定的储备额，那么在分析家的计算中应该提高这种费用。

　 一项对普通股市场表现的深入研究，得出了下列一般性的结论：1.标准证券或主要证券对其报告利润几乎总是迅速作出反应——以至于夸大了年收益变化在股票市场上的影响。2.知名度较低的证券的表现主要取决于市场专业人士的态度。如果对其缺乏兴趣，价格将远远滞后于其统计表现。如果该证券受到关注（这种关注或者是人为操纵，或者是自然出现的），则结果可能完全相反，公司业绩的变化将最大限度地反映在其股票价格上。

　 因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要来源：①确切的令人失望的结果；②长期被忽视、误解或受冷落。

　 证券分析的目的就是回答，或帮助回答一些非常实际的问题。其中最常见的恐怕要是：出于某一特定目的，应该选择购买什么样的证券？对于证券S，究竟是应该买入、卖出还是持有？在考虑解答所有这类问题时，都会有意或无意碰到下面4个主要因素：①证券；②价格；③时间；④人。更完整地表达，可以用这样一个问题来概括：某人I是否应该在某一时间T，以某一价位P买入（或卖出、或继续持有）证券S。于是又产生了一些相关的话题，比如讨论这四个基本因素的相对重要程度。

　 必须在大势或市场条件处于正常状态——即，不是明显的高涨或萧条的背景下，才可以考虑购买投机性融资企业的普通股。如果⑴进行了分散化，并且⑵在选择具有良好前景的公司时判断比较得当，理应看到购买这种股票的投机者在长期投资中获得相当大的利润。在进行这种购买时，对那些大部分的高级资本是以优先股而不是债券的形式存在的公司，显然应该偏爱有加。这种安排消除或减少了由于不景气时期的违约所导致低级股权血本无归的危险，使相对份额较小的普通股的股东得以保持他的地位，以待繁荣的回转。

　 很显然，当一种可转换证券以相对于普通股的转换平价出售时，它比后者更具价值，除非它的价格远远高于投资性价格区间，这会使它仅仅成为普通股契约的另一种形式。一般来说，以一定的成本换取高级证券的强安全性是值得的。当可转换证券的投资回报率高于普通股时，这一点是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某种程度上这仍是一种值当的调换。

　 我们说图表分析不是一门科学完全是有根据的。假定它是科学，其结论就可以作为可靠准则。这样，每个人都能预测明天或下星期的价格变化，由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱，这显然是不可能的。稍加思索就会明白，人们不可能对处于人类自身控制之下的经济事件作出科学预测。这种预测的“可靠性”将使人们采取相应的行动，而这种行动反过来又会推翻当初的预测。因此，有思想的图表分析家承认，只有在少数人掌握这种科学方法的情况下，才能取得不断的成功。由于这一点，我们就可以推论，不存在曾长期不断获得成功并广为人知的图表分析方法。

　 讨论重组程序时，我们给出了处于财务清算中的两个不同例子：菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售，这与其代表的流动资产价值极不相称；后者的票据（利率为6%）价格与股票价格也极不相符。一般说来，当财务清算最终实现了大量价值时，人们将发现，高级证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是我们极力反对人们以投资性价格购买一家可能陷入财务困境的公司发行的任何证券；现在又使我们认为，在财务危机出现以后，它们可能创造出诱人的机会来。

　 提供思考的关键是，这种经营决策在资产实际价值方面要实现股东利益，这些资产价值比长期占优势的市场价格要高。这种情况是由所报告的收益、股利率和不引人注目的增长记录建立起来的。

　 必须指出，如果16倍于平均收益被当作投资性购买的价格上限，那么一般情况下，所支付的价格应该大大低于这个最大值。这促使我们回到曾被广为接受的适用于一般情况的比率——收益的10倍。我们必须同时强调的是，平均收益和市场价格之间的合理比率并不是普通股投资的唯一标准。它是一个必要条件，但不是一个充分条件。公司的财务结构、管理和前景也必须令人满意。根据这个原则，我们可以得到另外一条重要推论，即：一项有价值的普通股投资也是一项诱人的投机。这么说的理由是，如果一只普通股能够满足谨慎的投资者的要求，即投资能够保值而且前景看好，那么这种证券的市场价值很有机会得到升值。

　 北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响，股价将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股利率，会导致越来越多的交易，这是由于低股利压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形式积累。

　 赤字是一个定性而不是定量因素。当一家公司在某一年报告出现了赤字时，通常会计算每股赤字额，或把它和利息支付额联系在一起。例如，统计手册将说明，美国钢铁公司在1932年的收益是其所发行债券利息的“负12.40倍”，每单位普通股的赤字为11.08美元。应该认识到，仅就这种数字本身而言，没有任何定量上的意义；而且根据它们的数值计算出来的平均值常常存在严重问题。

　 分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。从这个角度而言，分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反，后者的成功主要取决于预测和猜测的能力。

　 投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。